導(dǎo)讀:

本文聚焦在順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)，試圖探討三個(gè)問題：

1）為什么發(fā)力快運(yùn)市場？我們認(rèn)為快運(yùn)業(yè)務(wù)是國際巨頭標(biāo)配，而我國零擔(dān)快運(yùn)市場正處變革機(jī)遇期。

2）為什么順豐快運(yùn)作為后起之秀，收入行業(yè)第一？我們認(rèn)為是“多”網(wǎng)融合，生態(tài)賦能樣本。

3）市場前景如何？我們認(rèn)為行業(yè)逐步進(jìn)入巨頭整合期，龍頭公司未來具備盈利提升潛力。

我們預(yù)計(jì)順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)2022年收入326億收入，按照1.7倍PS給予其估值，價(jià)值約550億市值。

一、為什么發(fā)快運(yùn)市場？國際巨頭標(biāo)配，我國零擔(dān)快運(yùn)市場正處變革機(jī)遇期

（一）什么是快運(yùn)？萬億規(guī)模零擔(dān)市場

我國公路貨運(yùn)市場按照運(yùn)輸貨物重量及運(yùn)輸方式通常劃分快遞、零擔(dān)、整車運(yùn)輸；零擔(dān)運(yùn)輸與整車運(yùn)輸之間的差異還體現(xiàn)在服務(wù)模式及流程上，零擔(dān)（Less-than-Truck-Load）主要指按零散貨物辦理承托手續(xù)、組織運(yùn)送和計(jì)費(fèi)的貨物運(yùn)輸，具體而言客戶需要運(yùn)送的貨物不足一車，承運(yùn)企業(yè)把運(yùn)往一個(gè)地方的多家客戶的貨物，通過配載的手段，達(dá)到一車的基本載運(yùn)能力，到達(dá)后再進(jìn)行分發(fā)給各個(gè)客戶。

順豐控股在半年報(bào)中描述：順豐快運(yùn)所在的零擔(dān)行業(yè)是萬億級(jí)的市場，處于規(guī)?；约靶袠I(yè)整合的初期，具備較強(qiáng)的增速推動(dòng)力。

我們根據(jù)順豐快運(yùn)產(chǎn)品的分類，劃分貨運(yùn)市場：

1）快遞市場（通常指5公斤以下）：2019年我國快遞行業(yè)收入約7500億，增速24%。

2）快運(yùn)市場：

電商包裹（5-20公斤）：主要為電商大件快遞。

重貨包裹（20-100公斤）：主要面向B2C、C2C電商大包裹以及B2B門店調(diào)撥等，包括家具、家電、食品、服裝等品類的應(yīng)用，順豐快運(yùn)全程提供高品質(zhì)上門上樓服務(wù)。

小票零擔(dān)（100-500公斤）：主打B端托盤貨，批量件市場，包括機(jī)械設(shè)備、零售鋪貨，末端入倉，服裝換季等。

大票零擔(dān)（500-3000公斤）：面向中大B端客戶，工廠直客和三方客戶的廠倉、倉倉、倉店調(diào)撥的門到門服務(wù)（生產(chǎn)設(shè)備、成品備貨、工業(yè)原料等）。

整車運(yùn)輸（3噸以上）：預(yù)計(jì)行業(yè)規(guī)模超過3萬億，但增速相對(duì)較慢，預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)增長；應(yīng)用場景主要為客戶量身定做多批次大重量貨物的最優(yōu)解決方案，工業(yè)區(qū)、專業(yè)市場客戶為主的原材料運(yùn)輸及廠倉、倉倉調(diào)撥（經(jīng)銷商備貨、廠區(qū)搬遷等）

我們認(rèn)為快運(yùn)主戰(zhàn)場在5公斤-3噸之間，市場規(guī)模預(yù)計(jì)超過1.5萬億，而未來增速預(yù)計(jì)在20%以上。其中核心是電商包裹、重貨包裹以及小票零擔(dān)。

順豐快運(yùn)目前提供的價(jià)格帶從20公斤起一直到超過3噸的整車運(yùn)輸，在5-20公斤級(jí)別的電商包裹目前仍由順豐快遞業(yè)務(wù)來承擔(dān)。作為比較，德邦將3-60公斤級(jí)別的產(chǎn)品劃為了大件快遞。

此外順豐快運(yùn)還推出了豐城專送：20公斤到3噸，是順豐快運(yùn)旗下高標(biāo)準(zhǔn)搬家、運(yùn)貨定制城配服務(wù)產(chǎn)品。覆蓋各種同城場景，包括個(gè)人用戶（公寓、家庭、別墅）、企業(yè)用戶（公司、廠房、倉庫搬遷）、運(yùn)貨和定制城配。

（二）快運(yùn)是國際物流快遞巨頭標(biāo)配業(yè)務(wù)

觀察國際物流快遞巨頭UPS與聯(lián)邦快遞，均將快運(yùn)（Freight）業(yè)務(wù)作為綜合物流的標(biāo)配。

1、聯(lián)邦快遞：美國零擔(dān)市場市占率第一，2019年快運(yùn)業(yè)務(wù)收入超5000億人民幣，占自身收入比11%

快運(yùn)業(yè)務(wù)收入占自身比重11%。

聯(lián)邦快遞四項(xiàng)主業(yè)業(yè)務(wù)為FedEx Express（含2017年并購TNT，提供全球快遞服務(wù)）、FedEx Ground（提供北美小包裹地面運(yùn)輸）、FedEx Freight（提供北美零擔(dān)貨運(yùn)等）以及FedEx service聯(lián)邦服務(wù)與其他。

2019財(cái)年（截止2019年5月31日），實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入696.93億美元，Express、Ground、Freight以及Service等分別實(shí)現(xiàn)收入373.31、205.22、75.82及42.58億美元，Express業(yè)務(wù)收入占比53.6%，Ground地面服務(wù)收入占比29.4%，F(xiàn)reight收入占比11%。

快運(yùn)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤占比14%。

2019財(cái)年聯(lián)邦快遞44.66億美元，Express、Ground、Freight、Service&others分別實(shí)現(xiàn)21.23、26.4、6.15及-9.12億美元，快運(yùn)業(yè)務(wù)占比14%。

營業(yè)利潤率看：2019財(cái)年整體營業(yè)利潤率6.4%，其中Express、Ground、Freight營業(yè)利潤率分別為5.7%、12.9%及8.1%。

美國市占率第一：聯(lián)邦快遞零擔(dān)業(yè)務(wù)收入2019年占美國市場17.5%，位居第一。

2、UPS：2019年零擔(dān)貨運(yùn)收入約180億人民幣，占總收入比約4%，2010年以來單位費(fèi)率持續(xù)上行

UPS營業(yè)收入構(gòu)成：2019年公司收入741億美元，其中美國國內(nèi)、國際、供應(yīng)鏈&貨運(yùn)業(yè)務(wù)等三大業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入464.9、142.2、133.8億美元，占收入比重為62.7%、19.2%、18.1%。供應(yīng)鏈及貨運(yùn)業(yè)務(wù)進(jìn)一步可細(xì)分為貨運(yùn)代理、合同物流、快運(yùn)和其他服務(wù)，19年收入分別為58.7、34.4、32.7及8.1億美元，占供應(yīng)鏈?zhǔn)杖氡确謩e為43.8%、25.7%、24.4%、6.1%。其中零擔(dān)業(yè)務(wù)收入26.8億美元，占供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入的20%，占總收入的3.6%。

UPS非包裹業(yè)務(wù)收入占比不斷提升。

從90年代末期的個(gè)位數(shù)上升至2019年的18.1%，營業(yè)利潤貢獻(xiàn)占比從個(gè)位數(shù)上升至12%，尤其是2005年收購Overnite Corp拓展零擔(dān)運(yùn)輸服務(wù)后收入和利潤出現(xiàn)顯著增長。2016年起，供應(yīng)鏈及貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入及營業(yè)利潤增速已超過UPS傳統(tǒng)包裹業(yè)務(wù)。UPS通過提供多樣化的產(chǎn)品滿足客戶需求，提升客戶粘性，維持長期客戶關(guān)系，同時(shí)進(jìn)行交叉銷售帶動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長。

我們觀察2010年以來，零擔(dān)貨運(yùn)業(yè)務(wù)單位費(fèi)率持續(xù)提升。

發(fā)展路徑：主要通過不斷的并購來拓展供應(yīng)鏈和貨運(yùn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的服務(wù)能力。1990年代末UPS開始收購具有供應(yīng)鏈管理和特定行業(yè)運(yùn)輸專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的公司，1999年上市后收購了40+個(gè)公司，涵蓋空運(yùn)、陸地貨運(yùn)、商貿(mào)服務(wù)、海關(guān)服務(wù)、金融、國際貿(mào)易服務(wù)等。2005年收購Overnite Corp拓展零擔(dān)運(yùn)輸服務(wù)。

（三）我國快運(yùn)市場正處于變革機(jī)遇期

1、美國經(jīng)驗(yàn)看：我國快運(yùn)市場會(huì)從分散走向相對(duì)集中

1）中美市場集中度差異顯著：美國市場CR10達(dá)到7成以上份額。

近五年看，美國零擔(dān)市場平均CR 5、CR 10、CR 25分別達(dá)到43%、72%、91%，2000年美國CR10為55%，意味著2000年后美國集中度出現(xiàn)了持續(xù)提升，其中聯(lián)邦快遞以17.5%的份額位居頭名。

反觀我國CR10占比不到5%，顯著分散的市場。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒統(tǒng)計(jì)測算：2019年我國零擔(dān)市場CR 5、CR 10、CR 25僅分別為2.6%、3.5%、4.3%。

2）美國市場經(jīng)過不斷并購重組提升集中度。

此前我們報(bào)告分析：21世紀(jì)以后，快遞巨頭UPS和FedEx的加入使美國零擔(dān)運(yùn)輸市場格局發(fā)生了新變化。

· 2005年UPS通過收購Overnite進(jìn)入零擔(dān)市場；

· YRCWorldwide：先由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并；· YellowRoadway再收購了USF；

· 2015年XPO Logistics收購Con-Way，成為行業(yè)第三；

· 聯(lián)邦快遞同樣通過不斷收購，成為行業(yè)第一。

同時(shí)我們可以發(fā)現(xiàn)：從快遞進(jìn)軍快運(yùn)的綜合性物流企業(yè)，在零擔(dān)行業(yè)集中度提升過程中表現(xiàn)出了明顯的競爭優(yōu)勢。

2、國內(nèi)市場整合進(jìn)行時(shí)：直營企業(yè)通過加盟加速擴(kuò)張，區(qū)域型玩家通過聯(lián)盟合營壯大

1）我國零擔(dān)市場的玩家模式：全網(wǎng)與區(qū)域網(wǎng)、直營與加盟共存

a）根據(jù)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)范圍，零擔(dān)貨運(yùn)企業(yè)可以劃分為全網(wǎng)型、區(qū)域型和專線型三種模式。

全網(wǎng)型企業(yè)網(wǎng)絡(luò)能夠覆蓋全國大部分地區(qū)，在國內(nèi)各處設(shè)立網(wǎng)點(diǎn)和分撥中心，運(yùn)輸流程與全網(wǎng)型快遞相近，對(duì)資金實(shí)力、信息化、路由設(shè)計(jì)等綜合運(yùn)輸能力要求較高。其以跨省長途為主，代表企業(yè)有順豐、德邦、安能、天地華宇等。

區(qū)域型企業(yè)僅在部分區(qū)域或省內(nèi)布局網(wǎng)絡(luò)，一般僅服務(wù)省內(nèi)批發(fā)市場的客戶，省內(nèi)貨源占比超過90%。代表企業(yè)有河南宇鑫物流、山東宇佳物流、長通物流等。

專線型企業(yè)僅運(yùn)營特定線路或特定城市之間的長途大票貨運(yùn)，一般無需分撥，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直達(dá)，服務(wù)對(duì)象主要為合同物流客戶，服務(wù)制造業(yè)入場或者成品的一級(jí)流通，按噸方計(jì)費(fèi)。專線型零擔(dān)門檻較低，主要由大量中小型物流企業(yè)參與。

b）根據(jù)運(yùn)營管理模式，零擔(dān)貨運(yùn)企業(yè)可以分為直營和加盟模式。

直營代表為順豐快運(yùn)、德邦等；加盟模式代表企業(yè)主要包括安能物流、壹米滴答；山東宇佳、河南長通；德坤物流等。

2）直營企業(yè)正在通過加盟模式擴(kuò)張。對(duì)于頭部全網(wǎng)型零擔(dān)企業(yè)而言，目前仍處于需要進(jìn)行市場份額擴(kuò)張的階段，而加盟模式有利于進(jìn)行輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張，搶占市場份額。

a）德邦：2015年推出事業(yè)合伙人計(jì)劃，但占比低，觀察僅為直營的補(bǔ)充。

德邦堅(jiān)持直營為主，在2015年 8 月正式啟動(dòng)事業(yè)合伙人計(jì)劃：目的是為更加有效地覆蓋業(yè)務(wù)區(qū)域，實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的廣泛延伸，并有效降低公司新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)的成本。主要針對(duì)網(wǎng)絡(luò)覆蓋相對(duì)薄弱的地區(qū)，公司邀請(qǐng)具備物流配送能力的個(gè)人或商戶作為快運(yùn)或快遞業(yè)務(wù)的事業(yè)合伙人，與公司直營網(wǎng)點(diǎn)良性互補(bǔ)與共同合作。

2019年末公司一共28725個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，事業(yè)合伙人一級(jí)網(wǎng)點(diǎn)共 2535 個(gè)，其收入占公司全年?duì)I收比例為 3.19%。公司按照直營管理模式對(duì)網(wǎng)點(diǎn)合伙人進(jìn)行管理。觀察其事業(yè)合伙人無論從網(wǎng)點(diǎn)還是收入占比均較低，我們認(rèn)為僅為直營的補(bǔ)充。

b）順豐快運(yùn)：2018年正式組建順心捷達(dá)，以加盟制模式主打快運(yùn)基礎(chǔ)市場，擴(kuò)張迅猛。

截止2020年6月，順豐快運(yùn)擁有10700個(gè)網(wǎng)點(diǎn)（其中順心捷達(dá)有9300個(gè)）。根據(jù)順心捷達(dá)官網(wǎng)最新數(shù)據(jù)，8月已經(jīng)突破萬家網(wǎng)點(diǎn)。

作為比較：加盟制的安能有2.5萬個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。

3）加盟制代表在迅速擴(kuò)張，吸納資源入網(wǎng)。

安能物流是加盟制的代表，成立于2010年，雖然起步較晚，但憑借輕資產(chǎn)加盟模式迅速擴(kuò)大規(guī)模。

為了確保運(yùn)營品質(zhì)，安能在全國各級(jí)分撥中心、干支線班車環(huán)節(jié)全部采用總部投資直營管理的模式，但是全國終端網(wǎng)點(diǎn)門店推行加盟模式，該模式下成本低、投入少、運(yùn)營費(fèi)用低且機(jī)制靈活。

安能物流營業(yè)收入由2013年的6億元增長至2019年的89億元，復(fù)合增速達(dá)到56.7%。

4）觀察區(qū)域型企業(yè)正在通過聯(lián)盟合營模式聚散為整：壹米滴答是代表。

大部分區(qū)域型零擔(dān)企業(yè)僅在部分區(qū)域或省內(nèi)布局網(wǎng)絡(luò)，服務(wù)省內(nèi)客戶為主，貨源較為局限。為解決發(fā)展瓶頸問題（包含市場、資本、品牌、信息化能力等），區(qū)域聯(lián)盟模式營運(yùn)而生，通過干線連接各個(gè)地區(qū)的“小霸王”，形成一張既能滿足區(qū)域內(nèi)又能覆蓋全網(wǎng)的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，壹米滴答是該模式的代表。

壹米滴答成立于2015年3月，由四川金橋、山東奔騰、湖北大道、東北金正、山西三毛、陜西卓昊六家企業(yè)聯(lián)盟而成。壹米滴答以區(qū)域聯(lián)盟起步，把各自獨(dú)立的省內(nèi)網(wǎng)絡(luò)“B網(wǎng)”進(jìn)一步向外擴(kuò)張并結(jié)合自建，形成全國性快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的“A網(wǎng)”，最終形成A、B兩網(wǎng)融合。

壹米滴答通過統(tǒng)一品牌、統(tǒng)一產(chǎn)品、統(tǒng)一系統(tǒng)、統(tǒng)一結(jié)算、統(tǒng)一管理保證平臺(tái)提供穩(wěn)定的高質(zhì)量服務(wù)。

壹米滴答營業(yè)收入從2016年的25.8億元增長至2019年的75.5億元，復(fù)合增速達(dá)到43%，貨運(yùn)量從2017年的828萬噸增長至2019年1015萬噸。

在這類模式啟發(fā)下，2020年4月，上海蟻鏈物流有限公司成立，由河南騰達(dá)、湖南恒邦、四川余氏東風(fēng)等20余家深耕多年的區(qū)域物流公司共同組建，憑借各省區(qū)省內(nèi)點(diǎn)點(diǎn)直達(dá)和無盲區(qū)配送的優(yōu)勢、提供對(duì)外開放的全國性落貨、共配服務(wù)，主打省內(nèi)直送和同城共配兩大核心產(chǎn)品。

5）我們觀察到龍頭企業(yè)集中度在提升。

運(yùn)聯(lián)傳媒研究院發(fā)布的零擔(dān)30強(qiáng)榜單看：

從收入看：2019年度，頭部10強(qiáng)企業(yè)的總收入高達(dá)617億元，約占30強(qiáng)企業(yè)總營收的79.2%，而2017年為69.3%，兩年提升將近10個(gè)百分點(diǎn)。

從貨量看：2019年貨量10強(qiáng)總量較2018年提升24%。

3、驅(qū)動(dòng)因素的變化，在促使整合加速

零擔(dān)市場增長的驅(qū)動(dòng)因素正在從過去傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)向多維度變化：

其一是電商包裹、大件快遞受益于線上大件物品消費(fèi)滲透率提升增速顯著提升。

在線上滲透率提升的過程中，一方面是催生的電商件的需求，另一方面從供給端也在擠壓傳統(tǒng)區(qū)域批發(fā)市場、專業(yè)市場等空間，導(dǎo)致區(qū)域零擔(dān)玩家的需求受到了明顯沖擊，貨量不充沛的情況下難以保障發(fā)車頻次；同時(shí)電商件的時(shí)效要求高于傳統(tǒng)零擔(dān)市場，科技投入在分揀和轉(zhuǎn)運(yùn)處理能力的效率上，區(qū)域性玩家更為吃力。

其二是柔性供應(yīng)鏈的趨勢，包括C2M以及訂單碎片化的趨勢，在改變過去整車運(yùn)輸?shù)男枨蟆?/p>

在這一過程中倒逼生產(chǎn)企業(yè)改變生產(chǎn)計(jì)劃，碎片化訂單開始顯現(xiàn)，整車需求開始下降，由此也在影響專線市場、區(qū)域市場的貨源組織。

其三是一些B2B的需求正在轉(zhuǎn)換為門到門。

前述線上滲透率提升、柔性供應(yīng)鏈趨勢的變化又在催生客戶需求變化，即門到門的服務(wù)需求在增加，這使得零擔(dān)服務(wù)朝著快遞化逐步演變，也是快遞公司切入快運(yùn)市場的優(yōu)勢。

綜合這些變化看，我們預(yù)計(jì)在驅(qū)動(dòng)行業(yè)整合進(jìn)入加速期。

附：

1）電商大件消費(fèi)品滲透率提升帶動(dòng)零擔(dān)服務(wù)快遞化

電商平臺(tái)的高速發(fā)展疊加居民消費(fèi)升級(jí)的需求，以家電、家居建材等為代表的消費(fèi)品線上化程度逐步提高，帶動(dòng)電商大件運(yùn)輸需求的快速提升。電商大件/重貨一般具有產(chǎn)品附加值較高、體積較大、標(biāo)準(zhǔn)化程度低等特點(diǎn)，操作流程難度較快遞更大，自動(dòng)化程度更低，但由于時(shí)效要求和末端入戶裝配等附加需求，運(yùn)價(jià)顯著高于普通零擔(dān)和整車運(yùn)輸。

根據(jù)2019年天貓“雙十一”數(shù)據(jù)顯示，共有104個(gè)家具、家電品牌進(jìn)入“億元俱樂部”，同比增加24.10%，占“億元俱樂部”品牌總數(shù)的34.45%，消費(fèi)者對(duì)大件產(chǎn)品的線上化模式接受度不斷提高。

家電市場，根據(jù)工業(yè)和信息化部賽迪研究院數(shù)據(jù)顯示，2019年家電網(wǎng)購規(guī)模達(dá)到6987億元，同比增長21.2%，網(wǎng)購滲透率超過30%。

家居建材市場，2018年家居建材電商市場規(guī)模達(dá)到3780億元，同比增長24%，網(wǎng)購滲透率達(dá)到8.6%，雖然線上化程度不及家電產(chǎn)品，但整體市場空間廣闊，2018年約有4.4萬億規(guī)模。

相對(duì)應(yīng)的，各主要零擔(dān)企業(yè)啟動(dòng)應(yīng)對(duì)方案：

· 百世快運(yùn)于2019年3月在全國網(wǎng)絡(luò)大會(huì)上提出“ALL IN電商”的發(fā)展戰(zhàn)略，重量主要集中在10-70公斤；

· 安能物流推出Mini電商小件/大件產(chǎn)品，主打10-70公斤段，2019年其貨源結(jié)構(gòu)中，mini小包占比已經(jīng)超過20%；

· 德邦聚焦3-60公斤大件快遞，免費(fèi)包接包送；

· 順豐速運(yùn)推出20-100公斤重貨包裹，免費(fèi)送貨入戶；

壹米滴答推出“壹米小件+滴答到門”產(chǎn)品組合，分別覆蓋5-70公斤，70-150公斤產(chǎn)品。

2）商品供應(yīng)鏈升級(jí)驅(qū)動(dòng)整車運(yùn)輸市場零擔(dān)化

隨著部分產(chǎn)品供應(yīng)鏈模式逐步由大規(guī)模批量生產(chǎn)發(fā)展為柔性化生產(chǎn)，尤其是C2M（Customer to Manufacturer）等新型商業(yè)模式的出現(xiàn)，生產(chǎn)廠商需要應(yīng)對(duì)終端平臺(tái)/用戶相對(duì)較小規(guī)模、多品種、多批次的生產(chǎn)需求。物流環(huán)節(jié)也需要更加靈活，以往的大批量整車運(yùn)輸在逐步轉(zhuǎn)化成小批量、多批次的零擔(dān)貨運(yùn)模式。

以C2M模式為例，與傳統(tǒng)“先銷后產(chǎn)”模式相比，去掉了中間經(jīng)銷、代理等渠道環(huán)節(jié)，以往在工廠、一二級(jí)批發(fā)商之間需要進(jìn)行大規(guī)模整車運(yùn)輸?shù)男枨?，轉(zhuǎn)化為工廠直鏈平臺(tái)/消費(fèi)者的大件物流/零擔(dān)運(yùn)輸需求。

2019年起，以阿里巴巴、京東、拼多多為代表的傳統(tǒng)電商平臺(tái)陸續(xù)開始布局C2M模式。

二、起底順豐快運(yùn)：后起之秀，收入行業(yè)第一；“多”網(wǎng)融合，生態(tài)賦能樣本

（一）后起之秀，收入行業(yè)第一

1、起網(wǎng)5年，收入規(guī)模行業(yè)第一

順豐快運(yùn)發(fā)展歷程：

· 2015年公司正式推出快運(yùn)產(chǎn)品，

· 2018年控股設(shè)立順心捷達(dá)，起網(wǎng)面對(duì)腰部及基礎(chǔ)客戶，

· 2019年7月順豐快運(yùn)品牌正式發(fā)布，與2018年起網(wǎng)的順心捷達(dá)形成了快運(yùn)雙品牌。

從收入規(guī)?？矗喉権S快運(yùn)業(yè)務(wù)已經(jīng)位居行業(yè)第一。

順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)收入2017-19年增速分別為79.9%、83%及57%，20H1繼續(xù)保持了51.3%的快速增長，遠(yuǎn)超于行業(yè)增速，占公司收入比重11%左右。

從17年的44億到19年突破百億，達(dá)到127億元，成為行業(yè)收入規(guī)模第一。2020年以來保持了收入規(guī)模和貨量增速雙第一。

2、“直營+加盟”雙網(wǎng)運(yùn)營，融通發(fā)展

1）直營網(wǎng)絡(luò)：順豐快運(yùn)

定位中高端零擔(dān)市場，截止2020H1擁有57個(gè)快運(yùn)中轉(zhuǎn)場，約1400個(gè)快運(yùn)網(wǎng)點(diǎn)，中轉(zhuǎn)場+集配站/網(wǎng)點(diǎn)合計(jì)約210萬平，日承載能力11萬噸，較2019年12月提升29%；擁有1.9萬余臺(tái)快運(yùn)收派車輛，1439條快運(yùn)干線，9100條支線。

2020年上半年，零擔(dān)貨量同比增長74%，日峰值零擔(dān)貨量達(dá)2.8萬噸（19年為2.3萬噸），業(yè)務(wù)增速在中高端市場保持絕對(duì)領(lǐng)先，市場占有率持續(xù)提升。

2）加盟網(wǎng)絡(luò)：順心捷達(dá)

定位零擔(dān)行業(yè)腰部及基礎(chǔ)客戶群體，截止20H1擁有加盟網(wǎng)點(diǎn)9300多個(gè)（8月已破萬），較上年末增長55%，直營場站 117 個(gè)，面積 47 萬㎡，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國303個(gè)城市、2207個(gè)區(qū)縣，初步完成了建網(wǎng)到成網(wǎng)的轉(zhuǎn)變。收入規(guī)模在全網(wǎng)型加盟平臺(tái)中由第六上升至第五。

2020年上半年，順心捷達(dá)零擔(dān)貨量同比增長57%，同比增速在主流玩家中位列第一，日峰值零擔(dān)貨量達(dá)1.6 萬噸（19年為1.1萬噸）

（二）迅速增長背后：“多”網(wǎng)融合，生態(tài)賦能樣本

1、直營與加盟：雙網(wǎng)融合，底盤融通是快運(yùn)發(fā)展的基石

順豐快運(yùn)與順心捷達(dá)在運(yùn)營底盤的融合上，雙網(wǎng)融通，中臺(tái)一體，通過科技應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)資金流、信息流、業(yè)務(wù)流三流互通，全面支撐雙網(wǎng)共用、場站一體化操作、線路混裝混卸、盟商就近交貨、派送優(yōu)勢互補(bǔ)等全環(huán)節(jié)多場景應(yīng)用，促進(jìn)資源協(xié)同，與加盟商互利共贏、共同降本增收。

1）場站融通，線路拉直可以降低成本。

一方面直營與加盟的貨物可以公用場站資源，另一方面如果在相對(duì)偏遠(yuǎn)地區(qū)的中轉(zhuǎn)場，單一模式下或獨(dú)立網(wǎng)絡(luò)下貨物難以做到A-B地的直發(fā)，而需要經(jīng)過C地中轉(zhuǎn)；但是雙網(wǎng)融合下，在中轉(zhuǎn)場設(shè)置直營和加盟庫，通過拼車方式，實(shí)現(xiàn)直發(fā)，可以提升時(shí)效，降低成本。

根據(jù)順心捷達(dá)官網(wǎng)新聞動(dòng)態(tài)中介紹，2020年8月順心捷達(dá)與順豐快運(yùn)已實(shí)現(xiàn)場站融通64，19年為52個(gè)；線路融通234條，19年為84條。

2）貨物結(jié)構(gòu)搭配可有效提升車輛配載。

我們認(rèn)為影響零擔(dān)運(yùn)輸效率的重要因素之一在于貨物的輕重配比，科學(xué)配載。直營和加盟在收派兩端雖然產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶不同，但是恰恰可以做到科學(xué)的輕重搭配。

比如直營的快運(yùn)業(yè)務(wù)如果貨物票均重量在60kg，而加盟快運(yùn)均重在150-200kg段，加盟貨物壓底，直營貨運(yùn)在上，會(huì)使得貨損率降低，并有更好地單位成本結(jié)構(gòu)。

3）收派融通：繼續(xù)推動(dòng)共用順豐集配站或順心末端網(wǎng)點(diǎn)負(fù)責(zé)順豐貨物派送。不僅節(jié)約成本，更能助力彼此在相應(yīng)的市場里擁有更強(qiáng)的競爭力。

注：順心捷達(dá)是業(yè)內(nèi)最短時(shí)間峰值突破萬噸貨量的公司，今年618高峰期達(dá)到1.5萬噸貨量。

2、快運(yùn)與快遞：快遞大網(wǎng)在賦能快運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展

我們理解快遞與快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同發(fā)展，包括：

1）成本協(xié)同：

從業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)來看，除末端的攬收和派件環(huán)節(jié)協(xié)同效應(yīng)不明顯外，其余環(huán)節(jié)幾乎均存在協(xié)同效應(yīng)。如在原快遞網(wǎng)點(diǎn)和分撥基礎(chǔ)上擴(kuò)建或劃分快運(yùn)操作區(qū)域、快遞、快運(yùn)車輛共用進(jìn)行拼車、路由規(guī)劃一致、系統(tǒng)共用、下單渠道統(tǒng)一、客服統(tǒng)一。特別是運(yùn)力的協(xié)同效應(yīng)非常顯著，因順豐的干線、轉(zhuǎn)運(yùn)中心對(duì)應(yīng)的日均件量均明顯低于通達(dá)系，小票零擔(dān)填倉效果好，可以提升干支線運(yùn)輸裝載率。

2）客戶資源協(xié)同：

快遞與快運(yùn)業(yè)務(wù)客戶可以相互為公司業(yè)務(wù)導(dǎo)流。尤其，順豐快遞地面小哥密度大，長期為客戶服務(wù)的職業(yè)素養(yǎng)，能充分了解和捕捉客戶需求，出現(xiàn)重貨零擔(dān)等需求時(shí)，可以由快遞小哥導(dǎo)流，讓專門的快運(yùn)小哥攜帶設(shè)備上門。

而我們從最新順豐快運(yùn)2月對(duì)外融資的公告中，觀察順豐快運(yùn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并將其與德邦進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)：

1）收入端：

2019年德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)收入108億，同比下降4.1%；順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)收入127億，增速57%，超越了德邦；20H1順豐快運(yùn)77億收入已經(jīng)是德邦上半年快運(yùn)業(yè)務(wù)的173%。

2）資產(chǎn)端：

順豐快運(yùn)總資產(chǎn)僅為德邦的三分之一左右，而凈資產(chǎn)僅為其5%。

注：依據(jù)順豐2月公告，順豐快運(yùn)對(duì)外融資的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，雙方業(yè)務(wù)口徑或存在一定不同之處，雙方比較僅為方向性比較。

市場或認(rèn)為順豐快運(yùn)部分依托于大網(wǎng)，資源并非完全獨(dú)立，故造成該種差異，但我們認(rèn)為這恰恰在方向上可視為證明了公司快運(yùn)起網(wǎng)過程中存在大網(wǎng)協(xié)同，發(fā)揮了網(wǎng)絡(luò)賦能優(yōu)勢。一方面快遞網(wǎng)絡(luò)與快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的融合賦能，另一方面直營與加盟的融通賦能。

另外角度看，市場此前擔(dān)憂順豐對(duì)新業(yè)務(wù)的投入拖累自身盈利水平，但我們認(rèn)為在賽道長，空間大的市場中，若新進(jìn)入者參與行業(yè)競爭，要付出遠(yuǎn)超于順豐的投入，或也難達(dá)到如此成效。

附：目前快運(yùn)板塊已獨(dú)立融資，引入戰(zhàn)略投資者助力發(fā)展。

北京信潤恒、CCP、鼎暉新嘉、Genuine、Sonics II 與君聯(lián)景鑠，一致同意向順豐快運(yùn)提供總額3億美元的可轉(zhuǎn)債，符合條件下可以轉(zhuǎn)為順豐快運(yùn)1.5億普通股（100%權(quán)益股權(quán)價(jià)值30億美元）。對(duì)應(yīng)2019年約1.7倍PS。

3、順豐科技：信息網(wǎng)為融合做有力支撐

1）信息網(wǎng)在為“多”網(wǎng)融合提供有力支撐

公司半年報(bào)披露自主研發(fā)了一套完整的智慧網(wǎng)平臺(tái)，覆蓋各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)和場景，快速、靈活、安全、全面地賦能業(yè)務(wù)，進(jìn)一步推動(dòng)物流全鏈路的信息互聯(lián)互通，為公司多元業(yè)務(wù)發(fā)展打造智慧化的堅(jiān)實(shí)底盤。并整合內(nèi)部資源，依托海量內(nèi)外部數(shù)據(jù)，打造物流運(yùn)營分析平臺(tái)、業(yè)務(wù)預(yù)測平臺(tái)等智慧管理與智能決策平臺(tái)，以數(shù)據(jù)和科技驅(qū)動(dòng)決策、引領(lǐng)經(jīng)營，打造順豐“智慧大腦”，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)科技、科技賦能物流。

與國內(nèi)同行比較：公司研發(fā)費(fèi)用遙遙領(lǐng)先

2019年順豐研發(fā)費(fèi)用11.9億，韻達(dá)、圓通、申通分別為1.74、0.62及1.04億，遙遙領(lǐng)先。

與國際巨頭比：公司科技投入緊跟其后

順豐19年科技投入36.7億，其中研發(fā)投入25.7億，費(fèi)用化11.9億，資本化13億，資本化占比51%。

而UPS與聯(lián)邦快遞披露的資本開支中IT投入分別達(dá)到50及60億級(jí)別。

我們認(rèn)為研發(fā)投入正不斷體現(xiàn)在對(duì)業(yè)務(wù)的有效支撐：信息網(wǎng)+地網(wǎng)，嵌入供應(yīng)鏈共同賦能或可為多“網(wǎng)”融合提供更多選擇。

公司當(dāng)前有時(shí)效大網(wǎng)，在快慢分離舉措下逐步分區(qū)域分網(wǎng)后，有特惠件的電商件網(wǎng)絡(luò)；快運(yùn)網(wǎng)（直營+加盟雙網(wǎng)運(yùn)營）；冷運(yùn)網(wǎng)；同城急送網(wǎng)絡(luò)。

公司業(yè)務(wù)底盤扎實(shí)，業(yè)務(wù)品類相較于快遞同行明顯更多，支撐運(yùn)營需要更強(qiáng)大的信息系統(tǒng)，同時(shí)也為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)打通全產(chǎn)品線打下基礎(chǔ)。

我們理解的順豐控股數(shù)年之后能為客戶提供的綜合物流將涵蓋十幾種以上，而不再是單純的快遞或快運(yùn)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣的構(gòu)建也是未來順豐的核心競爭力，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展都也在為大網(wǎng)提供新的運(yùn)營支撐。

2）自動(dòng)化分揀：或?yàn)槲磥砜爝\(yùn)規(guī)模優(yōu)勢效應(yīng)突破口

快遞行業(yè)在應(yīng)用全自動(dòng)化分揀設(shè)備的過程中，顯著降低了單票成本，提升了經(jīng)營效率。而對(duì)于零擔(dān)業(yè)務(wù)，過去重貨產(chǎn)品相對(duì)非標(biāo)、過重等因素下，自動(dòng)化率不高，導(dǎo)致操作環(huán)節(jié)規(guī)模優(yōu)勢不顯著，而未來一旦自動(dòng)化分揀設(shè)備實(shí)現(xiàn)新的技術(shù)突破，將可以明顯釋放技術(shù)推動(dòng)的規(guī)模紅利。

順豐憑借自身的技術(shù)優(yōu)勢，在不斷推動(dòng)大件業(yè)務(wù)的自動(dòng)化設(shè)備升級(jí)，2018年公司在武漢投入第一代大件分揀技術(shù)，2020年推出了第二代高速分揀系統(tǒng)，技術(shù)更新，成本更優(yōu)。

三、快運(yùn)市場初展望：行業(yè)逐步進(jìn)入巨頭整合期，龍頭公司未來具備盈利提升潛力

1、我們預(yù)計(jì)行業(yè)將逐步進(jìn)入巨頭整合期：

全國型網(wǎng)絡(luò)快運(yùn)企業(yè)將不斷擠壓區(qū)域以及專線市場玩家的空間，而隨著全國型網(wǎng)絡(luò)企業(yè)成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優(yōu)化路由結(jié)構(gòu)，降低中轉(zhuǎn)次數(shù)，提升網(wǎng)絡(luò)效率，降低單位成本，疊加自身服務(wù)以及品牌效應(yīng)，會(huì)進(jìn)一步擠壓其他玩家。由此行業(yè)內(nèi)或呈現(xiàn)美國市場的并購重組，以及可能繼續(xù)出現(xiàn)以加盟入網(wǎng)、組建聯(lián)盟等方式消化存量結(jié)構(gòu)。

2、我們預(yù)期未來龍頭公司具備盈利能力提升的潛力：

目前我國零擔(dān)市場門檻較低，競爭分散，整體利潤率較低，國內(nèi)頭部零擔(dān)企業(yè)利潤率水平與美國頭部企業(yè)差距較大。

營業(yè)利潤率：

2019年國內(nèi)零擔(dān)收入排名第2的德邦股份營業(yè)利潤率為1.6%，同期美國零擔(dān)收入排名第2的ODFL營業(yè)利潤率為19.9%，零擔(dān)收入排名第1的FedEx Freight營業(yè)利潤率為8.1%；

2013-2019年德邦股份平均營業(yè)利潤率為3%，ODFL平均營業(yè)利潤率為17.2%，F(xiàn)edEx Freight平均營業(yè)利潤率為6.5%。

凈利率：

2019年德邦股份凈利率為1.2%，ODFL凈利率達(dá)到15%，Saia Motor Freight凈利率達(dá)到6.4%。

2013-2019年德邦股份平均凈利率為2.8%，ODFL平均凈利率達(dá)到11.8%，SAIA平均凈利率達(dá)到5.1%。

我們測算國內(nèi)高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，而UPS達(dá)到4000元以上，ODFL也在3000元以上，因此我們預(yù)計(jì)當(dāng)業(yè)務(wù)量擴(kuò)張達(dá)到一定程度后，價(jià)格端有提升潛力。

假設(shè)順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)雙網(wǎng)未來均達(dá)到日均3萬噸以上體量，即合計(jì)達(dá)到日均6萬噸（目前預(yù)計(jì)在2.8萬噸左右，假設(shè)未來2年每增速50%及45%，則2022年可達(dá)到），年化超過2000萬噸，每公斤提升1分錢，即可帶來約2億元利潤貢獻(xiàn)。

我們預(yù)計(jì)順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)2020-22年收入分別為196、253及326億。我們以2022年326億收入，按照2020年對(duì)外融資1.7倍PS給予其估值，價(jià)值550億市值。