報(bào)告導(dǎo)讀：

2020年中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力進(jìn)一步得到驗(yàn)證并增強(qiáng)，2021年中國(guó)化工已經(jīng)處于“全球供給側(cè)改革”后的新階段。中國(guó)化工正站在全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升的新起點(diǎn)上。

投資要點(diǎn)

化工品漲價(jià)的3個(gè)誤區(qū)

（1）誤區(qū)一：“純疫情”驅(qū)動(dòng)漲價(jià)？2020年化工高景氣，是因?yàn)榧円咔轵?qū)動(dòng)帶來(lái)的海外供給縮減，導(dǎo)致化工品價(jià)格上漲，這是一種片面認(rèn)知。因?yàn)楸敬螡q價(jià)不是簡(jiǎn)單“供給縮減”的情境，而是“供給縮減+需求縮減”的特殊情境。供需曲線中不只有供給曲線在移動(dòng)，需求曲線也在移動(dòng)。

（2）誤區(qū)二：“純流動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)漲價(jià)？純粹因?yàn)榱鲃?dòng)性充裕導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上漲，是市場(chǎng)的另一種認(rèn)知誤區(qū)。金融屬性在精細(xì)化工品上并無(wú)原油那么明顯，價(jià)格框架依然需從供需分析出發(fā)。2020年中看到的更多是庫(kù)存周期的變動(dòng)。

（3）誤區(qū)三：純庫(kù)存周期？那么用“純庫(kù)存周期”去理解是否足夠呢？不夠！市場(chǎng)認(rèn)為補(bǔ)庫(kù)存結(jié)束后價(jià)格演繹也將告一段落，而補(bǔ)庫(kù)存不會(huì)持續(xù)太久。我們認(rèn)為應(yīng)該疊加供需關(guān)系背景去考慮。庫(kù)存周期能夠部分解釋價(jià)格上漲的“長(zhǎng)度”，但不能解釋它的“強(qiáng)度”。

全球供給側(cè)改革：中國(guó)企業(yè)和海外企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的分化

2020年“全球供給側(cè)改革”并非簡(jiǎn)單復(fù)制2016年“中國(guó)供給側(cè)改革”的中小企業(yè)出清。而是從財(cái)務(wù)視角來(lái)看，中國(guó)化工和海外化工資產(chǎn)負(fù)債表分化的體現(xiàn)。中國(guó)視角的2016-2017年，體現(xiàn)為化工龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，中小企業(yè)并未受益。全球視角的2020-2021年，我們同步觀測(cè)到2020年前三季度，中國(guó)化工龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，海外化工資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

盡管從財(cái)務(wù)視角的有類(lèi)似觀點(diǎn)，但2020年全球供給側(cè)改革和2016年中國(guó)供給側(cè)相比仍有多處區(qū)別，主要有三點(diǎn)：

第一點(diǎn)，受益對(duì)象不同。2016年中國(guó)供給側(cè)改革中，競(jìng)爭(zhēng)力提升的是中國(guó)國(guó)內(nèi)絕對(duì)一線龍頭，競(jìng)爭(zhēng)力減弱的是其它企業(yè)。

第二點(diǎn)，行業(yè)背景不同。2016年是中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩，落后產(chǎn)能加速出清。2020年國(guó)內(nèi)化工供需已逐步趨于平衡。

第三點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)力不同。2016年是行政下的產(chǎn)能主動(dòng)式出清，2020年是衛(wèi)生事件導(dǎo)致的海外產(chǎn)能受限。但考慮到本次國(guó)內(nèi)外差距的拉大，是在國(guó)內(nèi)化工格局已經(jīng)重塑的背景下。2020年的全球供給側(cè)改革意義更為深遠(yuǎn)。

未來(lái)相對(duì)比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)拉大的演繹路徑

第一步，演繹初期——資產(chǎn)負(fù)債表差距拉大：表現(xiàn)為中國(guó)龍頭相較海外化工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表差距的拉大。

第二步，演繹中期——疫情帶來(lái)的發(fā)展窗口期：表現(xiàn)為疫情影響給予國(guó)內(nèi)化工企業(yè)加速發(fā)展的機(jī)會(huì)。

第三步，演繹后期——中國(guó)的配套一體化優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)：中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)系性增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)化工企業(yè)間的產(chǎn)業(yè)鏈集群更加緊密、完善。這個(gè)完善后，意味著中國(guó)追趕歐美化工龍頭步伐加快，歐美化工將面臨中國(guó)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

第四步，遠(yuǎn)期影響——海外新興國(guó)家對(duì)中國(guó)的化工產(chǎn)業(yè)承接再次延期：國(guó)內(nèi)配套程度的進(jìn)一步強(qiáng)化，成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移難言成本優(yōu)勢(shì)（參考國(guó)內(nèi)化工西遷）。同時(shí)新興國(guó)家的產(chǎn)業(yè)脆弱性也將持續(xù)考驗(yàn)學(xué)術(shù)界所擔(dān)憂(yōu)的轉(zhuǎn)移。

投資建議：擁抱全球供給側(cè)改革下的化工大年

我們觀點(diǎn)鮮明地看好2021年全球化工供給側(cè)改革下的化工景氣大年，觀點(diǎn)鮮明地重點(diǎn)推薦兩大投資主線：“海外需求”與“油價(jià)修復(fù)”。

第一大主線：海外需求建議關(guān)注地產(chǎn)、服裝產(chǎn)業(yè)鏈條上的化工品；

（1）地產(chǎn)：MDI、鈦白粉等

（2）服裝：氨綸、粘膠、滌綸長(zhǎng)絲等

第二大主線：油價(jià)修復(fù)主要關(guān)注煤化工和輕烴裂解。

（1）煤化工：煤制烯烴等

（2）輕烴裂解：乙烷裂解、PDH等

建議積極關(guān)注化工龍頭

積極關(guān)注化工相關(guān)重點(diǎn)標(biāo)的：

萬(wàn)華化學(xué)：化工龍頭，化工中的“茅臺(tái)”。華魯恒升：煤化工龍頭，成長(zhǎng)空間依然較大。揚(yáng)農(nóng)化工：國(guó)內(nèi)綜合性農(nóng)藥龍頭，成長(zhǎng)確定性高。魯西化工：煤化工龍頭，向新材料龍頭邁進(jìn)。華峰化學(xué)：國(guó)內(nèi)氨綸龍頭，打造聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。龍蟒佰利：鈦白粉龍頭，中國(guó)氯化法率先突破者。浙江龍盛：全球染料、中間體龍頭，多元化產(chǎn)業(yè)布局。

東華能源：國(guó)內(nèi)PDH龍頭，向下游烯烴產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

同時(shí)建議積極關(guān)注：

國(guó)瓷材料、三友化工、金禾實(shí)業(yè)、萬(wàn)潤(rùn)股份、利爾化學(xué)、新安股份、濮陽(yáng)惠成

核心風(fēng)險(xiǎn)

疫苗進(jìn)展低于預(yù)期；油價(jià)大幅下跌；貿(mào)易摩擦持續(xù)。
報(bào)告目錄

報(bào)告正文

針對(duì)“疫情、流動(dòng)性、庫(kù)存周期”3個(gè)認(rèn)知誤區(qū)，我們提出“全球供給側(cè)改革”的概念，本文進(jìn)行重點(diǎn)闡述。

“中國(guó)供給側(cè)改革”發(fā)生在2016年，主要針對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能的出清。其后迎來(lái)龍頭紅利時(shí)代。

“全球供給側(cè)改革”源于2020年我們對(duì)化工的觀察。其后演繹路徑大概率類(lèi)似2016年后，只不過(guò)這一次在范圍、階段、方向上都略有差異。

從2016年的中國(guó)供給側(cè)改革到2020年的全球供給側(cè)改革，中國(guó)化工正站在全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升的新起點(diǎn)上，化工終局時(shí)代有望來(lái)臨。

1. 針對(duì)化工品漲價(jià)的3個(gè)誤區(qū)

（1）誤區(qū)一：“純疫情”驅(qū)動(dòng)漲價(jià)？

2020年化工高景氣，是因?yàn)榧円咔轵?qū)動(dòng)帶來(lái)的海外供給縮減，導(dǎo)致化工品價(jià)格上漲，這是一種片面認(rèn)知。

因?yàn)楸敬螡q價(jià)不是簡(jiǎn)單“供給縮減”的情境，而是“供給縮減+需求縮減”的特殊情境。供需曲線中不只有供給曲線在移動(dòng)，需求曲線也在移動(dòng)。

因此實(shí)際是供需曲線交錯(cuò)移動(dòng)驅(qū)動(dòng)漲價(jià)：

（1）疫情發(fā)生——供給下降快于需求下降，漲價(jià)

（2）疫情拐點(diǎn)——供給恢復(fù)慢于需求上升，漲價(jià)

因此衛(wèi)生事件的拐點(diǎn)不是產(chǎn)品價(jià)格的拐點(diǎn)，我們將進(jìn)一步觀測(cè)其在全球范圍完全結(jié)束前后，可能的價(jià)格拐點(diǎn)。

（2）誤區(qū)二：“純流動(dòng)性”驅(qū)動(dòng)漲價(jià)？

純粹因?yàn)榱鲃?dòng)性充裕導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上漲，是市場(chǎng)的另一種認(rèn)知誤區(qū)。

金融屬性在精細(xì)化工品上并無(wú)原油那么明顯，價(jià)格框架依然需從供需分析出發(fā)。

2020年中看到的不只是流動(dòng)性的影響，更多是庫(kù)存周期的變動(dòng)，直接體現(xiàn)為下游補(bǔ)庫(kù)存強(qiáng)度超預(yù)期：

（1）首先，本就處于2018-2020的去庫(kù)存尾端，庫(kù)存去化了2年已較低；

（2）其次，疫情沖擊導(dǎo)致2020年上半年化工品直接進(jìn)入極低庫(kù)存；

（3）2020下半年海外訂單內(nèi)流效應(yīng)，疊加流動(dòng)性寬裕等因素，導(dǎo)致補(bǔ)庫(kù)超預(yù)期。

流動(dòng)性對(duì)化工品價(jià)格的影響是“錦上添花”不是“雪中送炭”。

（3）誤區(qū)三：純庫(kù)存周期？

那么用“純庫(kù)存周期”去理解是否足夠呢？不夠！市場(chǎng)認(rèn)為補(bǔ)庫(kù)存結(jié)束后價(jià)格演繹也將告一段落，而補(bǔ)庫(kù)存不會(huì)持續(xù)太久。我們認(rèn)為應(yīng)該疊加供需關(guān)系背景去考慮。近幾年化工行業(yè)的新增供給局限在少數(shù)子行業(yè)或絕對(duì)頭部公司，整體的新增供給較為有序，2020年若無(wú)衛(wèi)生事件沖擊，也已經(jīng)處于供需偏平衡的時(shí)點(diǎn)。

庫(kù)存周期能夠部分解釋價(jià)格上漲的“長(zhǎng)度”，但不能解釋它的“強(qiáng)度”。近幾年化工行業(yè)的新增供給有限很大意義上（尤其是漲價(jià)后半場(chǎng)）延續(xù)了這種“長(zhǎng)度”，同時(shí)也強(qiáng)化了價(jià)格的“上漲預(yù)期”，這進(jìn)一步促進(jìn)了下游采購(gòu)意愿及補(bǔ)庫(kù)情緒。

以“氨綸”為例子，漲價(jià)前半場(chǎng)由庫(kù)存驅(qū)動(dòng)，后半程考慮到無(wú)新增產(chǎn)能進(jìn)一步加劇了上漲情緒，行業(yè)的漲價(jià)意愿也得到了較好的體現(xiàn)，導(dǎo)致補(bǔ)庫(kù)力度和持續(xù)性都得到增強(qiáng)。

2. 全球供給側(cè)改革：中國(guó)企業(yè)和海外企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的分化

回顧2020年化工演繹中我們的預(yù)判視角，及前文闡述的市場(chǎng)3大認(rèn)知誤區(qū)，我們有了另一種理解視角。至此，我們提出“全球供給側(cè)改革”的概念。

——我們于2020年二季度正式全面翻多化工行業(yè)（見(jiàn)相關(guān)報(bào)告《翻多，向兩年的景氣下行告別》）。并于2020年7月堅(jiān)定提出此后未來(lái)1年化工有3波行情（見(jiàn)機(jī)構(gòu)客戶(hù)電話(huà)會(huì)議）。同時(shí)在2020年10月提示化工二次進(jìn)攻，判斷化工品漲價(jià)擴(kuò)散即將發(fā)生（見(jiàn)相關(guān)報(bào)告《化工迎來(lái)新一輪進(jìn)攻》）。2021年初我們?cè)俅翁岢龌に{(lán)籌難言泡沫（見(jiàn)相關(guān)報(bào)告《化工藍(lán)籌難言泡沫》）。

2020年“全球供給側(cè)改革” 并非簡(jiǎn)單復(fù)制2016年“中國(guó)供給側(cè)改革”的中小企業(yè)出清。而是從財(cái)務(wù)視角來(lái)看，中國(guó)化工和海外化工資產(chǎn)負(fù)債表分化的體現(xiàn)。

（1）中國(guó)視角的資產(chǎn)負(fù)債表分化

2016-2017年，體現(xiàn)為化工龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，中小企業(yè)并未受益。

2018-2019年，體現(xiàn)為現(xiàn)金流良好的化工龍頭進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，中小企業(yè)無(wú)力擴(kuò)張。資產(chǎn)負(fù)債表的分化顯現(xiàn)。

中國(guó)的這種分化不是簡(jiǎn)單意義上的差距拉大，更是中小企業(yè)徹底失去競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）全球視角的資產(chǎn)負(fù)債表分化

2020-2021年，我們同步觀測(cè)到2020年前三季度，中國(guó)化工龍頭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，海外化工資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

2021后，大概率將復(fù)制2018-2019年期間，國(guó)內(nèi)化工擴(kuò)表，海外企業(yè)無(wú)力擴(kuò)張。

這種國(guó)內(nèi)外的分化將伴隨著，中國(guó)化工優(yōu)勢(shì)企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到大幅增強(qiáng)。

盡管從財(cái)務(wù)視角的有類(lèi)似觀點(diǎn)，但2020年全球供給側(cè)改革和2016年中國(guó)供給側(cè)相比仍有多處區(qū)別，主要有三點(diǎn)：

第一點(diǎn)，受益對(duì)象不同。2016 年中國(guó)供給側(cè)改革中，競(jìng)爭(zhēng)力提升的是中國(guó)絕對(duì)一線龍頭，競(jìng)爭(zhēng)力減弱的是國(guó)內(nèi)其它企業(yè)。對(duì)比 2016 年，2020 年競(jìng)爭(zhēng)力提升的是中國(guó)絕大多 數(shù)企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力減弱的是海外絕大多數(shù)企業(yè)（尤其是新興國(guó)家的中小企業(yè)）。

第二點(diǎn)，行業(yè)背景不同。2016年是中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩，落后產(chǎn)能加速出清。2020年國(guó)內(nèi)化工供需已逐步趨于平衡。

第三點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)力不同。2016年是行政下的產(chǎn)能主動(dòng)式出清，2020年是衛(wèi)生事件導(dǎo)致的海外產(chǎn)能受限。但考慮到本次國(guó)內(nèi)外差距的拉大，是在國(guó)內(nèi)化工格局已經(jīng)重塑的背景下。2020年的全球供給側(cè)改革意義更為深遠(yuǎn)。

相似與區(qū)別的探討后，我們直面全球供給側(cè)改革的3個(gè)認(rèn)知：海外開(kāi)工率是否受限、海外訂單內(nèi)流、內(nèi)循環(huán)視角的訂單內(nèi)流。

一、海外開(kāi)工率是否受限

歐美化工以大企業(yè)居多，新興國(guó)家的疫情管制難言嚴(yán)格，是市場(chǎng)對(duì)于海外開(kāi)工率是否受限的疑問(wèn)。我們從三個(gè)具有代表性的海外國(guó)家數(shù)據(jù)觀測(cè)到，疫情影響歐美及其他地區(qū)2020年前三季度凈利潤(rùn)均同比下降，衛(wèi)生事件對(duì)海外供給有壓制。

二、海外訂單內(nèi)流

一方面疫情影響下海外供給縮減，訂單轉(zhuǎn)移到中國(guó)。一方面，這種訂單內(nèi)流也代表著：中國(guó)在全球渠道的拓展和延伸，以及在全球份額的提升。

三、內(nèi)循環(huán)視角的訂單內(nèi)流

同時(shí)還有另一種維度的的訂單內(nèi)流，即國(guó)內(nèi)的進(jìn)口訂單從國(guó)外轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)。2020年中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)鏈因此發(fā)生了2個(gè)重大變化：（1）產(chǎn)業(yè)鏈間內(nèi)向一體化聯(lián)系性的增強(qiáng)；（2）以及整體產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)中的弱點(diǎn)補(bǔ)強(qiáng)。

結(jié)合前文我們探究的“一個(gè)相似”“三個(gè)不同”，以及觀測(cè)到的“三個(gè)認(rèn)知”，我們認(rèn)為化工行業(yè)很有可能因?yàn)楸敬稳蚍秶鷥?nèi)的供給側(cè)改革提前進(jìn)入到終局階段，奠定未來(lái)十年的競(jìng)爭(zhēng)格局。

而全球供給側(cè)改革將導(dǎo)致中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的全球比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)迎來(lái)大幅且持續(xù)提升。未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)差距拉大的演繹路徑我們判斷如下：

第一步，演繹初期——資產(chǎn)負(fù)債表差距拉大：表現(xiàn)為中國(guó)龍頭相較海外化工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表差距的拉大。

第二步，演繹中期——疫情帶來(lái)的發(fā)展窗口期：

表現(xiàn)為疫情影響給予國(guó)內(nèi)化工企業(yè)加速發(fā)展的機(jī)會(huì)。我們主要關(guān)注企業(yè)是否具有以下三種發(fā)展動(dòng)向：

（1）未來(lái)兩年抓住本次趕超窗口期的企業(yè)；

（2）未來(lái)兩年發(fā)揮本身一體化能力以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè)；

（3）未來(lái)兩年運(yùn)用好其已初步具備的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，去加速參與全球競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)。

第三步，演繹后期——中國(guó)的配套一體化優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)：中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)系性增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)化工企業(yè)間的產(chǎn)業(yè)鏈集群更加緊密、完善。這個(gè)完善后，意味著中國(guó)追趕歐美化工龍頭步伐加快，歐美化工將面臨中國(guó)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

根據(jù)我們的測(cè)算，近10年來(lái)國(guó)內(nèi)化工投資回報(bào)率在15-20%，而歐美僅5-10%，在配套化差異進(jìn)一步變化后，這種回報(bào)率差距可能拉大。中國(guó)化工全配套這一在全球都稀缺的屬性將進(jìn)一步凸顯出競(jìng)爭(zhēng)力。

第四步，遠(yuǎn)期影響——海外新興國(guó)家對(duì)中國(guó)的化工產(chǎn)業(yè)承接再次延期：國(guó)內(nèi)配套程度的進(jìn)一步強(qiáng)化，成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移難言成本優(yōu)勢(shì)（參考國(guó)內(nèi)化工西遷）。同時(shí)新興國(guó)家的產(chǎn)業(yè)脆弱性也將持續(xù)考驗(yàn)學(xué)術(shù)界所擔(dān)憂(yōu)的轉(zhuǎn)移。 

3. 投資建議：

擁抱化工大年，擁抱化工龍頭

我們觀點(diǎn)鮮明地看好2021年全球供給側(cè)改革下的化工景氣大年，觀點(diǎn)鮮明地重點(diǎn)推薦兩大投資主線：“海外需求”與“油價(jià)修復(fù)”。

第一大主線：海外需求建議關(guān)注地產(chǎn)、服裝產(chǎn)業(yè)鏈條上的化工品；

（1）地產(chǎn)：MDI、鈦白粉等

（2）服裝：氨綸、粘膠、滌綸長(zhǎng)絲等

第二大主線：油價(jià)修復(fù)主要關(guān)注煤化工和輕烴裂解。

（1）煤化工：煤制烯烴等

（2）輕烴裂解：乙烷裂解、PDH等

 積極關(guān)注化工相關(guān)重點(diǎn)標(biāo)的：

萬(wàn)華化學(xué)：化工龍頭，化工中的“茅臺(tái)”

華魯恒升：煤化工龍頭，成長(zhǎng)空間依然較大

揚(yáng)農(nóng)化工：國(guó)內(nèi)綜合性農(nóng)藥龍頭，成長(zhǎng)確定性高

魯西化工：煤化工龍頭，向新材料龍頭邁進(jìn)

華峰化學(xué)：國(guó)內(nèi)氨綸龍頭，打造聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈龍頭

龍蟒佰利：鈦白粉龍頭，中國(guó)氯化法率先突破者

浙江龍盛：全球染料、中間體龍頭，多元化產(chǎn)業(yè)布局

東華能源：國(guó)內(nèi)PDH龍頭，向下游烯烴產(chǎn)業(yè)鏈延伸

同時(shí)建議積極關(guān)注： 

國(guó)瓷材料、三友化工、金禾實(shí)業(yè)、萬(wàn)潤(rùn)股份、利爾化學(xué)、新安股份、濮陽(yáng)惠成

4. 核心風(fēng)險(xiǎn)

疫情控制低于預(yù)期；油價(jià)大幅下跌；貿(mào)易摩擦持續(xù)。