創(chuàng)投從來都是一門生意，隨著滴滴、美團等巨型獨角獸公司IPO日漸推遲，投資機構(gòu)面臨的壓力越來越大，“如何退出”成了擺在他們面前最大的問題。

資本的耐心，是有限的，從2015年開始的合并大潮起，已經(jīng)有無數(shù)的例子說明了這一點。

創(chuàng)投從來都是一門生意，隨著滴滴、美團等巨型獨角獸公司IPO日漸推遲，投資機構(gòu)面臨的壓力越來越大，“如何退出”成其最大問題。（此前根據(jù)鈦媒體TMTBase全球數(shù)據(jù)庫，鈦媒體Pro專業(yè)版發(fā)布的《中國TMT一級市場創(chuàng)投白皮書》中發(fā)現(xiàn)，過去五年，共有1398家公司徹底關(guān)閉（徹底死亡），占已收錄創(chuàng)業(yè)公司總數(shù)的3.12%，還有數(shù)千家公司在死亡線上掙扎。這種高風險，更將投資人如何推出的問題擺在了眼前。）

數(shù)據(jù)顯示，中國過去15年，股權(quán)投資存量市場至少積累4萬億資金，起碼50%的投資沒有退出。也就是說，整個中國股權(quán)投資市場至少積累著2萬億資金。據(jù)統(tǒng)計，全國甚至全球最頂級基金，發(fā)展到第七年時也可能只有20%項目能通過IPO和并購實現(xiàn)退出。

對于投資方來說，尤其是管理資金有限的天使投資機構(gòu)，這些存量資本急需流動?！?投進去退不出來，你估值都是假的，退出才是創(chuàng)投本質(zhì)！” 達晨創(chuàng)投執(zhí)行合伙人肖冰如此感嘆道。

3月19日，由“潛力股”，中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓研究中心主辦，鈦媒體協(xié)辦的中國第二屆股權(quán)轉(zhuǎn)讓論壇在北京召開，并發(fā)布了《2016中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓藍皮書》，試圖探討股權(quán)退出的多種途徑，方式太過單一是此前造成投資機構(gòu)退出難的主要問題。

新三板掛牌退出，是目前最為主要的退出渠道

根據(jù)《2016中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓藍皮書》顯示，盡管2016年一直被稱為資本寒冬，但事實上去年資本市場募集資金總額相比2015年來說，還是有所上升的。

數(shù)據(jù)顯示，2016年前三季度,中國股權(quán)投資市場上新成立基金(天使/VC/PE)1266家，同比減少49.5%。但募集金額卻達到了8296.91億元，同比增長29.5%。

2016年前三季度中國股權(quán)投資市場情況

2016年1-9月份，中國股權(quán)投資市場投資案例數(shù)為5403例，同比減少22.8%。而投資總額為 5562.65億元人民幣，同比增長30.6%。這意味著，在這所謂的“資本寒冬”中，投資人們投案子的態(tài)度越來越謹慎了，但資本也更集中——比如直播和共享單車這樣瘋狂吸金的行業(yè)。

在天使投資方面，也是在2015年達到了頂峰，2016年略有回歸。

新三板是過去兩年最主要的退出渠道

但在過去兩年，退出和投資回報的情況卻并不容樂觀。在過去兩年，天使投資的主要退出途徑都是新三板，分別達到了52%和71%的比例。不過，由于目前新三板的流動性較差，即便企業(yè)掛牌新三板, 其投資機構(gòu)所持有的股份也無法在短期內(nèi)變現(xiàn)。 

A股IPO的退出收益持續(xù)走低

通過A股IPO退出的回報率也在持續(xù)走低。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，通過在A股IPO實現(xiàn)退出的回報從2014年的8.08，降到2015年的3.26，直至2016年9月底底2.53。

并且據(jù)預測，根據(jù)A股目前以及未來12個月底預計大盤水平，通過IPO退出的回報仍將保持在2倍的低位水平。(由于2013年A股IPO關(guān)停，所以當年等IPO退出的賬面回報是0。) 

由于以上原因，分階段進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓和多樣化的退出方式，正被認為是下一個趨勢。

通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓分階段退出，或許可使天使投資回報最大化

梅花天使創(chuàng)始合伙人吳世春認為對于天使投資人來說，最應(yīng)該關(guān)注兩個數(shù)據(jù):

第一是投資一個項目的回報率，投中一家獨角獸或者一個IPO項目當然是一件十分值得驕傲的事情，它能為投資人帶來上百倍的回報；第二是成功退出項目占所投項目的比例，簡稱為退出項目比例。

用數(shù)學的方法來說，一個IPO代表的是極值，而退出項目比例代表的是方差，對于天使投資人，既要追求極值的無限大(代表運氣),也要追求方差的相對平均(代表實力)。 

“如果投資100個天使項目，那么應(yīng)該有2-3個 IPO,有10-30個是通過其他方式退出?！彼硎?，IPO是頭部，其他退出是腰部，作為天使投資不應(yīng)該過分追求頭部，更應(yīng)該擴大腰部(其他退出)項目的比例。 

而中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓研究中心認為，在天使投資者當中，這些機構(gòu)可以適當?shù)牧粲幸徊糠止煞莸却綢PO，而另外一部分股份可以在該項目B輪融資之后，公司商業(yè)模式清晰風險減小時，可以逐漸嘗試分階段退出，來實現(xiàn)回報最大化。

逐步退出獲取的投資收益

比如，天使投資人在所投項目進入B輪之后，就開始有計劃地通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓對投資項目進行退出的話，其最終的回報要高于單純地等待IPO退出。假設(shè)從B輪開始，每輪退出1/2，則總回報為2*50%+5*25%+4*12.5%+1*12.5%=2.875。

紫輝創(chuàng)投的退出案例

紫輝創(chuàng)投就曾在陌陌投資案上用這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓“賣老股”的方式，兩年內(nèi)成功的套現(xiàn)3500萬美元，IRR達到490%。2012年4月，紫輝創(chuàng)投向陌陌投資了約105萬美元。隨后，紫輝創(chuàng)投分3次以賣老股的形式退出了在陌陌的投資。

選擇賣老股這種退出方式時，需要注意些什么？

遺憾的是，在國內(nèi)，賣老股這一退出方式尚不是很成熟，僅有1%的天使投資采取這樣的方式，而在美國市場上，這個數(shù)字是15%。

但股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺“潛力股”的創(chuàng)始人李剛強認為，中國的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場在近兩年可能會出現(xiàn)爆發(fā)。按照他的估算，從2009年開始的全民天使和PE時代，如果按照5+2的發(fā)展周期，有超過五千億級基金的退出期將會集中在2017和2018年。

那么，在這些股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，天使投資人又如何解決尋找買家、估值、交易等這些實操問題呢？

什么時候轉(zhuǎn)讓最佳？

潛力股首席研究總監(jiān)徐祥君表示，股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般最好在B輪之后，投資人可以在新一輪融資進行時同時進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，或者在企業(yè)增資半年后，社會信心較足且定價有參考的情況下進行——股權(quán)的轉(zhuǎn)讓時間點也直接決定了股權(quán)估值的確定辦法。

如何進行轉(zhuǎn)讓定價？

根據(jù)徐祥君介紹，如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓是與最近一輪融資（6個月內(nèi)）一起進行，則轉(zhuǎn)讓價格通常會因為保護性條款減弱、流動性折扣等原因出現(xiàn)6-8折的折扣。比如市場上目前搶手的ofo、摩拜單車等，其老股往往會溢價轉(zhuǎn)讓。

退出比例應(yīng)該如何分配？

首次退出的比例應(yīng)該覆蓋本金并獲得合理的回報。如果單純從回報倍數(shù)的角度來看的話，1-3倍是可以接受的。假設(shè)天使機構(gòu)擁有10%的股份，那么賣 3%的股份就能回本并獲得2倍的回報，同時，手里還剩下7%的股份比例。

而在后續(xù)的轉(zhuǎn)讓中，可以每次轉(zhuǎn)讓天使投資人所持有份額的30-50%，最后留有一部分等待IPO。

如何尋找買家？

此外，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場上，買方市場也是非常龐大的。據(jù)了解，全國有3萬多家中小投資機構(gòu)都是老股的潛在買家。另外一些追求穩(wěn)定回報的投資機構(gòu)，如接盤基金、母基金產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)集團、上市公司都可能成為“接盤俠”。

雖然買方和賣方市場需求都比較旺盛，但徐翔君仍然不是很建議通過朋友圈等小眾關(guān)系來進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因為畢竟股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是一件較為復雜的事情，可能需要投資人投入大量的時間精力，并且還要考慮提供合理的避稅（個人股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時面臨的20%的個人所得稅企業(yè)股東為25%的企業(yè)所得稅）。

因此，這也催生了不少的第三方股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易平臺，如潛力股、股權(quán)通、因果樹、云創(chuàng)股等各個創(chuàng)業(yè)平臺，他們既成了資金的進口，也成了出口。