注：本文是華泰聯(lián)合證券董事長劉曉丹在“2019 科創(chuàng)高峰論壇”活動上的一篇主題演講，她從發(fā)行條件、定價與配售機(jī)制、交易規(guī)則、退市指標(biāo)等幾個方面，分析了科創(chuàng)板帶來的創(chuàng)新與改變。

3月22日，科創(chuàng)板首批受理名單已經(jīng)公布，朋友圈和媒體都刷屏了。中國資本市場一路走來，波波折折，但萬眾矚目的注冊制終于落地了。幾年前，我曾寫過一篇文章，說“注冊制是中國A股市場的成人禮”，今天就是我們迎來這樣成人禮的時刻。對于創(chuàng)業(yè)者、資本市場參與者，乃至對中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級，它都是非常有意義的一件事情。

站在專業(yè)人士的角度，我們來看一看科創(chuàng)板到底帶來了哪些改變？科創(chuàng)板以前所未有、超預(yù)期的速度推出，很大程度上展示了政策制定者的決心和監(jiān)管水平。

我們也參與了很多規(guī)則討論，并從市場經(jīng)驗出發(fā)提供政策建議。這次科創(chuàng)板的制度設(shè)計，的確超出了市場預(yù)期，基本與我們曾“羨慕”的港股、美股的制度設(shè)計安排，相差不大了。除了市場呼吁的T+0（即時清算交割的交易制度）沒有實現(xiàn)略有遺憾，另外考慮到新興市場投資者不成熟的特點，以及目前一二級市場價格倒掛的特點，設(shè)計了中國特色的券商跟投制度。其他方面，與國際成熟市場規(guī)則有些許差異，但整體已接軌，這是一個巨大的進(jìn)步。

過去，我們的市場還不成熟，制度設(shè)計缺乏包容性，不適合新興企業(yè)在中國上市，因此整整錯過了一代互聯(lián)網(wǎng)。這次科創(chuàng)板很好的解決了這些痛點，體現(xiàn)了很好的包容性。

所以，科創(chuàng)板都有哪些不一樣？

一、到底哪些行業(yè)能上科創(chuàng)板？

這是大家問我最多的問題，什么行業(yè)能上科創(chuàng)板？所謂的硬科技和創(chuàng)新到底體現(xiàn)在哪里？討論科創(chuàng)板的時候，曾有建議要不要設(shè)專門的委員會來判定是不是科創(chuàng)行業(yè)？

我的觀點是：產(chǎn)業(yè)越來越?jīng)]有邊界，科技成為改造各個行業(yè)的手段，哪個是傳統(tǒng)行業(yè)，哪個是高科技行業(yè)，其實很難清晰界定。上個階段中國誕生了一批非常優(yōu)秀的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，形成了一些巨頭式的企業(yè)。目前大家講的最多的是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，做企業(yè)服務(wù)。比如人工智能落地到各個場景，解決各個行業(yè)的痛點問題，來提升行業(yè)效率。技術(shù)和傳統(tǒng)的商業(yè)模式不斷融合，就很難清晰界定哪個是高科技企業(yè)，哪個是傳統(tǒng)企業(yè)?？苿?chuàng)板重點關(guān)注的幾大領(lǐng)域其實涵蓋的面非常廣，如果你想把你創(chuàng)業(yè)企業(yè)的類型往這幾大領(lǐng)域里面靠，基本上都能被囊括。

但最關(guān)鍵需要論證的是，你的企業(yè)有沒有獨(dú)特的技術(shù)？如何論證？此次科創(chuàng)板制度中雖然設(shè)置了咨詢委員會，但并不由是其專家前置判斷發(fā)行人是否是高科技企業(yè)，而是把更多的判斷和決定權(quán)交給市場、交給投資者。其實也很難有萬能專家對此作出準(zhǔn)確的判斷。

二、發(fā)行條件更具包容性

科創(chuàng)板有多套指標(biāo)，給予擬上市企業(yè)更多的選擇。

1）這次和以往最不同的是引入了市值指標(biāo)，取消利潤指標(biāo)

如果發(fā)行階段詢價結(jié)束，發(fā)行后總股本乘以發(fā)行價格小于最低市值發(fā)行就會中止。在初始階段，資本很熱情的情況下，可能不會出現(xiàn)發(fā)行中止的情況。但是，當(dāng)股票供給加大到一定程度，需求熱度下降，發(fā)行價格達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)市值，發(fā)行就會失敗。 

大家一直關(guān)心的一個問題是，過去一直強(qiáng)調(diào)利潤，為什么現(xiàn)在允許虧損公司上市？最典型的像亞馬遜虧了很多年，但并不妨礙它成為偉大的企業(yè)。原來有上市的利潤指標(biāo)，為了保證五千萬、六千萬、一個億的利潤，經(jīng)常讓很多企業(yè)在排隊的時候動作變形。對于企業(yè)運(yùn)營而言，現(xiàn)金流才是企業(yè)的生命。相比于現(xiàn)金流，利潤反倒是次要的指標(biāo)，對于初創(chuàng)企業(yè)更是如此。在海外做企業(yè)估值，尤其是并購估值的時候更看重現(xiàn)金流。因為利潤指標(biāo)受會計準(zhǔn)則影響非常大，也有很多主觀的判斷。

因此，真正聰明的資本在評判企業(yè)的時候，是看現(xiàn)金流的。也提醒各位創(chuàng)業(yè)初期、成長型的企業(yè)，現(xiàn)金流的狀況決定了你能活多久。取消關(guān)于利潤的指標(biāo)，我們認(rèn)為是科學(xué)的，也是進(jìn)步的。

2）允許同股不同權(quán)的安排

過去中國公司強(qiáng)調(diào)同股同權(quán)，但是過去這么多年因為VC、PE一級市場的發(fā)展，導(dǎo)致很多創(chuàng)業(yè)公司融了A輪、B輪、C輪、D輪甚至E+輪。融完之后很多創(chuàng)始人的股份很低，有的成了個位數(shù)，但是創(chuàng)業(yè)階段需要有強(qiáng)有力的領(lǐng)導(dǎo)者去推動這家公司往前走，所以創(chuàng)始人如何維護(hù)控制權(quán)便成為問題。一方面如果沒有同股不同權(quán)的設(shè)置，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦成為公眾公司，由于創(chuàng)始人股份被稀釋，可能會在二級市場面臨被惡意收購，導(dǎo)致控制權(quán)不穩(wěn)定。另一方面，理論上我們承認(rèn)了AB股（同股不同權(quán)），但也要防止創(chuàng)始人濫用權(quán)利。

所以公眾公司做同股不同權(quán)的安排，要在小股東的利益保護(hù)和大股東的控制權(quán)之間做好平衡。目前采用了類似香港的方法，承認(rèn)同股不同權(quán)，但同時也進(jìn)行了一些限制，防止大股東濫用權(quán)利傾軋小股東利益。

3）允許VIE結(jié)構(gòu)上市

VIE結(jié)構(gòu)最早始于新浪，BAT在海外上市全部是紅籌結(jié)構(gòu)。因為大量美元基金通過這種結(jié)構(gòu)投資了當(dāng)時國家限制外資進(jìn)入的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，并且實現(xiàn)在海外市場的退出。

現(xiàn)在關(guān)于VIE的監(jiān)管，包括這次剛剛通過的外商投資法，采取的是相對模糊的態(tài)度。科創(chuàng)板對于VIE公司回國上市第一次征求意見稿的標(biāo)準(zhǔn)是參考CDR的標(biāo)準(zhǔn)，上市公司要2,000億市值，非上市公司要200億估值，30億收入。但是最終公布的標(biāo)準(zhǔn)還是做了非常大的突破，門檻降低到100億估值或者50億估值，且5億收入。因為大量的新經(jīng)濟(jì)項目是用美元投資以VIE結(jié)構(gòu)存在的，不正視這個問題，科創(chuàng)板是難以吸引到大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)的。

當(dāng)然還有一些后續(xù)問題需要監(jiān)管部門的界定，比如美元基金的退出等細(xì)則，外匯進(jìn)出一系列配套的法規(guī)。不管怎么說，這樣包容性的安排，為把絕大部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國內(nèi)上市，提供了一種可能性。

三、定價和配售機(jī)制市場化

往往容易被大家忽視的地方，就是定價機(jī)制的改變。實際上這是更本質(zhì)的改變。資本市場關(guān)鍵在于資源配置。什么是資源配置？說白了就是用錢來定價，讓聰明的錢去追逐好的公司，而不好的公司得不到資源的配置，要相信錢是最聰明和最有效率的。

這次科創(chuàng)板在定價這個環(huán)節(jié)的改變是巨大的。投行的一個核心能力應(yīng)該是定價能力，可惜過去多年來中國投行沒有能在IPO市場充分發(fā)揮這個能力。在詢價配售制度下，會考驗投行能否用合適的價格賣給合適的投資者。 

目前在一二級市場估值倒掛的情況下，定價其實也是對科創(chuàng)板最大的挑戰(zhàn)。最近有人有8個字調(diào)侃去年大量的公司海外上市——流淚敲鐘，關(guān)燈吃面。在海外上市的80%的股票破發(fā)，很多C輪D輪公司的投資者上市賠了，因此說一級市場“流淚敲鐘”；二級市場發(fā)行的投資者也賠了，只好“關(guān)燈吃面”。

這次我們在定價上采取了詢價制，部分借鑒了國際市場的配售。詢價是向七大類機(jī)構(gòu)投資者詢價，進(jìn)行三檔報價，打破了23倍市盈率的局限。讓投資者來定價，不是監(jiān)管定價，這是一個非常大的突破。讓券商用自有資金跟投并且被動接受定價，也是想一定程度來幫助實現(xiàn)理性定價。