沉寂多年的半導(dǎo)體行業(yè)，因?yàn)槿蛐孕酒必浽俅委偪衿饋?lái)。

對(duì)中國(guó)而言，緊迫程度則更甚。自中興、華為事件開(kāi)始，芯片市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)替代的需求裹挾著愛(ài)國(guó)情緒逐步爆發(fā)。在產(chǎn)業(yè)端肩擔(dān)重任的同時(shí)，資本聞風(fēng)而動(dòng)——邏輯很簡(jiǎn)單，中國(guó)要擺脫“卡脖”語(yǔ)境，重塑本土的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，這其中必然孕育著巨大的機(jī)會(huì)。

2020年芯片代工廠龍頭臺(tái)積電總營(yíng)收達(dá)1.34萬(wàn)億新臺(tái)幣（約合人民幣3020億），營(yíng)收高于絕大多數(shù)科技公司的市值，但其購(gòu)買一臺(tái)ASML生產(chǎn)的先進(jìn)制程頂級(jí)EUV光刻機(jī)就要花費(fèi)1.48億歐元（約合人民幣11.74億元）。如果這樣的設(shè)備、技術(shù)能夠自強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)的勢(shì)能將無(wú)限放大。

芯片狂潮來(lái)襲已不是什么新聞，但水大魚(yú)大，泡沫也大。武漢弘芯、成都格芯、貴州華芯通等芯片爛尾項(xiàng)目敲響行業(yè)警鐘，而一級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)于芯片的熱情絲毫不減。

一位知名FA（財(cái)務(wù)顧問(wèn)）機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人表示，市場(chǎng)上50%的機(jī)構(gòu)都在看半導(dǎo)體，這已然成為投資人見(jiàn)面的必聊話題。而另一位不愿透露姓名的FA科技板塊負(fù)責(zé)人告訴「資本偵探」：“有個(gè)項(xiàng)目，投資人連創(chuàng)始人的面都沒(méi)見(jiàn)過(guò)，直接發(fā)出去4億的TS（投資意向書）。更多的投資人則為搶不到好項(xiàng)目發(fā)愁?！?/p>

不過(guò)，有意思的是，在這場(chǎng)盛筵剛剛開(kāi)席后不久，資本陣營(yíng)里出現(xiàn)了觀點(diǎn)分化，市場(chǎng)也悄然起了變化。

資本不買賬了

剛剛過(guò)去的2020年，是中國(guó)半導(dǎo)體在一級(jí)市場(chǎng)有史以來(lái)投資額最多的一年，甚至有投資機(jī)構(gòu)表示要抓住此次半導(dǎo)體領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)彎道超車的目標(biāo)。

一級(jí)市場(chǎng)如火如荼，但二級(jí)市場(chǎng)顯然對(duì)這件事多了許多冷思考。近期更是出現(xiàn)了一波芯片概念股的集體下跌，甚至有分析師認(rèn)為半導(dǎo)體將進(jìn)入下跌期。

這種冷靜的調(diào)整體現(xiàn)在三大方面：

第一，存量的半導(dǎo)體上市公司正在瘋狂的解禁。解禁意味著減持的可能性，減持則意味著市場(chǎng)上供給出來(lái)的股票變多了。

一方面是國(guó)家大基金。

1月23日，三大半導(dǎo)體龍頭上市公司晶方科技、兆易創(chuàng)新、安集科技發(fā)布公告稱，國(guó)家大基金將減持公司股份不超過(guò)總股本的2%，減持金額分別為5.63億元、19.78億元、3.69億元，合計(jì)近30億元。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為此次減持的原因是國(guó)家大基金的投資已進(jìn)入回收期，現(xiàn)階段正有序減持回收資金。大基金一期成立于2014年9月，股東包括財(cái)政部、國(guó)開(kāi)金融等機(jī)構(gòu)，是為扶持中國(guó)本土半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而設(shè)立的專項(xiàng)基金。其投資計(jì)劃為15年，分為投資期、回收期、延展期各5年，如今資金回籠是正常流程，此后，新設(shè)立的大基金二期將繼續(xù)投資半導(dǎo)體市場(chǎng)。

當(dāng)然，大基金的減持還在繼續(xù)，伴隨著企業(yè)情況陸續(xù)達(dá)到大基金的退出要求，之后還會(huì)有更多的減持情況出現(xiàn)。

另一方面是小非（<5%的非流通股股東）。“很多PE機(jī)構(gòu)賺了錢要「跑路」，導(dǎo)致供給又變多了，估值下壓?！?/p>

例如中微公司的小非公告出來(lái)清倉(cāng)式解禁。去年7月，中微公司合計(jì)約1.94億股的首發(fā)原股東限售股份解禁，約占公司總股本的36.27%，24日公司公告顯示置都（上海）投資中心、嘉興悅橙投資、嘉興創(chuàng)橙投資等九家原始機(jī)構(gòu)股東計(jì)劃通過(guò)詢價(jià)轉(zhuǎn)讓方式減持公司股份，這九家公司合計(jì)持股占公司總股本的2.66%。

第二，定增進(jìn)一步增加市場(chǎng)上股票的供給。

以上文提到的中微公司為例，去年10月，中微公司擬定增不超過(guò)8022.93萬(wàn)股，不超過(guò)當(dāng)前公司總股本的15%，擬募資總額不超過(guò)100億元，用于提高半導(dǎo)體領(lǐng)域產(chǎn)能及科技儲(chǔ)備資金。

中微公司去年的收入22億，定增100億，其發(fā)售的定增金額遠(yuǎn)超于其年收入，提前在大股東手中兌現(xiàn)其未來(lái)的盈利能力，對(duì)于投入產(chǎn)出周期較長(zhǎng)的芯片設(shè)備公司而言，這需要市場(chǎng)不短時(shí)間來(lái)消化。

第三，除了已上市的半導(dǎo)體公司，還有數(shù)百家半導(dǎo)體公司等著排隊(duì)審核上市，相當(dāng)于未來(lái)市場(chǎng)上又將新增不少供給。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前龍芯、兆芯、海光都有望在2021年完成IPO上市，這也意味著六大國(guó)產(chǎn)PC芯片巨頭，有一半將會(huì)完成IPO上市。不過(guò)，最近這兩個(gè)月來(lái)，至少有6家半導(dǎo)體企業(yè)倒在IPO的最后關(guān)頭，比如國(guó)人科技、龍迅半導(dǎo)體、銳芯微電子、北京中科、晶上科技、北京芯愿景等。

對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)A股的白酒類公司則很少有新股待發(fā)，同時(shí)沒(méi)有這么多定增和解禁，關(guān)鍵是每年還有分紅，這也是資本市場(chǎng)更青睞消費(fèi)板塊的原因之一。

在資本市場(chǎng)上半導(dǎo)體相關(guān)股票的供給大大增多，但資本對(duì)它的需求情緒卻明顯不足。新發(fā)的數(shù)支基金大多涌入白酒領(lǐng)域抱團(tuán)。雖然前段時(shí)間白酒類股票大跌，但即便如此，資本也并未向半導(dǎo)體板塊轉(zhuǎn)移。有TMT板塊的分析師甚至自嘲“科技誤國(guó)，喝酒興邦”。

一位不愿透露姓名的知名證券分析師向「資本偵探」坦言了半導(dǎo)體在二級(jí)市場(chǎng)上的真實(shí)情況：“現(xiàn)在整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)不喜歡科技股，特別不喜歡半導(dǎo)體，因?yàn)闇p持太多，投資者持股體驗(yàn)很差。同時(shí)，半導(dǎo)體類企業(yè)在科創(chuàng)板的流動(dòng)性有限，幾千萬(wàn)成交量，想減持退出也并不容易?！?/p>

如何估值更合理

冰火兩重天一定程度上歸咎于一二級(jí)市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)延遲。2019年5月華為事件的發(fā)生使國(guó)產(chǎn)替代的需求大增，不少二級(jí)市場(chǎng)的半導(dǎo)體龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)轉(zhuǎn)好，于是開(kāi)啟了2019年末的那波半導(dǎo)體波瀾壯闊大行情，一路漲到2020年上半年。

但到了2020年下半年，中芯國(guó)際“遇險(xiǎn)”，大股東集體減持，股價(jià)迅速下跌，中美的不確定性使得不少投資人看向半導(dǎo)體板塊時(shí)猶豫再三。與一級(jí)市場(chǎng)投資人和FA（財(cái)務(wù)顧問(wèn)）們對(duì)芯片的全力唱多的基調(diào)截然相反，二級(jí)市場(chǎng)到了一個(gè)調(diào)整期。

一二級(jí)市場(chǎng)的爭(zhēng)議點(diǎn)聚焦在了芯片項(xiàng)目的估值問(wèn)題上。

二級(jí)市場(chǎng)有一套非常成熟的估值邏輯與模型，不同類型的芯片半導(dǎo)體公司對(duì)應(yīng)著不同的估值方法，參考方正證券科技首席陳杭的研報(bào)，半導(dǎo)體行業(yè)估值的方法一般分為三大類：

最常用的是PE估值法（市盈率估值法）。PE估值法適合那些有正?；瘍衾麧?rùn)，有業(yè)績(jī)的公司，在半導(dǎo)體的細(xì)分領(lǐng)域中，PE法適合于絕大多數(shù)芯片設(shè)計(jì)公司，因?yàn)榇蟛糠中酒O(shè)計(jì)公司業(yè)績(jī)都不錯(cuò)，有較為正常的利潤(rùn)率。

芯片設(shè)計(jì)公司通常情況下又可分為兩類——一類是模擬芯片設(shè)計(jì)，模擬芯片設(shè)計(jì)有較高的估值潛力，不少做模擬芯片設(shè)計(jì)的公司具有強(qiáng)成長(zhǎng)弱周期的優(yōu)勢(shì)，技術(shù)壁壘也較深；另一類是數(shù)字芯片，門檻相對(duì)更低，如3C數(shù)碼芯片、指紋識(shí)別、耳機(jī)，wifi，其特點(diǎn)是爆發(fā)力比較強(qiáng)，但爆發(fā)完后很容易被替代。

例如專注在模擬芯片的韋爾股份，主營(yíng)業(yè)務(wù)是全球攝像頭芯片，整個(gè)攝像頭芯片市場(chǎng)空間是300億美金，是一個(gè)主流芯片設(shè)計(jì)的領(lǐng)域，韋爾屬于該領(lǐng)域的全球前列。攝像頭芯片的護(hù)城河較高，有巨大的研發(fā)壁壘。那么作為對(duì)比，在相同領(lǐng)域的企業(yè)以該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)為標(biāo)桿，對(duì)比PE、市場(chǎng)地位和業(yè)績(jī)，大概能知曉這個(gè)企業(yè)的估值是否出現(xiàn)了泡沫，該方法對(duì)一級(jí)市場(chǎng)也同樣適用，由此判斷所投企業(yè)到二級(jí)市場(chǎng)后是否還可以高估值退出。

其次是PS估值法（市銷率估值法）。PS估值法適合高研發(fā)投入的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)需要大量用于研發(fā)支出，如半導(dǎo)體領(lǐng)域中的芯片設(shè)備類企業(yè)。

以芯片設(shè)備公司中的北方華創(chuàng)為例，北方華創(chuàng)在企業(yè)收入、研發(fā)投入和行業(yè)地位在國(guó)內(nèi)屬于領(lǐng)先位置，是設(shè)備板塊的頭部企業(yè)。2021年用PS估值法約為9倍PS。

北方華創(chuàng)2020年度業(yè)績(jī)預(yù)告

同理，作為對(duì)比，以在該領(lǐng)域的企業(yè)以該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)為標(biāo)桿，對(duì)比PS、市場(chǎng)地位和業(yè)績(jī)，大概能知曉這個(gè)企業(yè)的估值是否出現(xiàn)了泡沫。在一級(jí)市場(chǎng)，有半導(dǎo)體設(shè)備的融資喊價(jià)打底10倍PS的傳聞，已然高于二級(jí)市場(chǎng)芯片設(shè)備龍頭企業(yè)的PS值，這似乎不是一個(gè)好趨勢(shì)。

像華虹半導(dǎo)體、中芯國(guó)際等重大資本支出較多的芯片公司更適合PB估值法（市凈率估值法），企業(yè)的盈利不夠穩(wěn)定，資本支出消耗了較高的利潤(rùn)，一個(gè)相對(duì)高的PB倍數(shù)反映投資者預(yù)期較高的回報(bào)，反之亦然。

二級(jí)市場(chǎng)的種種估值方法雖然有其合理性，但不可否認(rèn)的是它以資本“功利”為導(dǎo)向，相對(duì)一級(jí)市場(chǎng)而言一定程度忽略了企業(yè)未來(lái)的創(chuàng)新空間，對(duì)一些更具成長(zhǎng)性和超前性的前沿科技公司沒(méi)有那么友好。

從夕陽(yáng)到朝陽(yáng)

對(duì)于半導(dǎo)體如何估值的問(wèn)題，市場(chǎng)上持不同看法的大有人在。但各路資本都有一個(gè)認(rèn)知空前一致：半導(dǎo)體絕非夕陽(yáng)，種種希望正孕育其中。

美股半導(dǎo)體市場(chǎng)近日雖連連下跌，但更多是受大盤影響，在更早的時(shí)候半導(dǎo)體板塊在不斷創(chuàng)造歷史高值。原因是半導(dǎo)體是整個(gè)新能源板塊的基礎(chǔ)，新能源車電控、電池、無(wú)人駕駛、光伏逆變器所需的元器件都是半導(dǎo)體集成電路，半導(dǎo)體的需求正處于一個(gè)迅猛上升的階段，如今遇到缺貨潮，從全球車廠到全產(chǎn)業(yè)鏈都在經(jīng)歷嚴(yán)重的產(chǎn)能困難。

根據(jù)方正證券科技行業(yè)首席分析師陳杭的報(bào)告，其認(rèn)為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)受到三種周期的影響：

朱格拉周期（全球的資本支出周期）

創(chuàng)新周期

庫(kù)存周期

當(dāng)下對(duì)產(chǎn)業(yè)影響最大的就是庫(kù)存周期。目前全球半導(dǎo)體上下游都處于近年來(lái)最嚴(yán)重的缺貨狀態(tài)，整個(gè)行業(yè)都在進(jìn)行主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，拉動(dòng)整個(gè)行業(yè)需求暴漲，隨之帶來(lái)半導(dǎo)體大宗商品價(jià)格的上漲，導(dǎo)致有晶圓廠的半導(dǎo)體企業(yè)如臺(tái)積電、三星、華虹半導(dǎo)體將享受此輪量?jī)r(jià)齊升的庫(kù)存周期紅利。

其次是創(chuàng)新周期的影響，全球處于新一輪創(chuàng)新周期的節(jié)點(diǎn)，算法、網(wǎng)絡(luò)、算力有進(jìn)一步提升，芯片架構(gòu)、通訊技術(shù)和OS上都有新技術(shù)出現(xiàn)，如5G手機(jī)、新能源車、光伏，能源創(chuàng)新都是基于半導(dǎo)體，所以它的需求會(huì)進(jìn)一步加大。

最后是朱格拉周期，也叫資本資出的設(shè)備投資周期，在中國(guó)還疊加了國(guó)產(chǎn)替代的周期，現(xiàn)處于剛開(kāi)始的階段。毫無(wú)疑問(wèn)，這三個(gè)周期都有利于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。國(guó)產(chǎn)替代周期更是將給國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體廠商帶來(lái)前所未有的發(fā)展機(jī)遇，但這個(gè)機(jī)遇在半導(dǎo)體板塊的體現(xiàn)并不是簡(jiǎn)單的股價(jià)拉升，雖然勢(shì)頭總體向上，但其利好的是各賽道的龍頭企業(yè)，而高估值、高溢價(jià)的企業(yè)則會(huì)回落。

來(lái)源：方正證券研報(bào)

對(duì)中國(guó)而言，半導(dǎo)體可謂是所有產(chǎn)業(yè)中最需要提高的，中國(guó)在手機(jī)、電腦、家電等各板塊產(chǎn)能、產(chǎn)量都屬于世界第一，唯獨(dú)在這些大件背后的半導(dǎo)體上，國(guó)產(chǎn)能力與世界先進(jìn)水平還有著巨大差距。

雖然半導(dǎo)體在全球是一個(gè)已然非常成熟的產(chǎn)業(yè)，但對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)整體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在只是早上九點(diǎn)鐘的太陽(yáng)，要重新從零到一建立中國(guó)的半導(dǎo)體工業(yè)?？梢哉f(shuō)，在全球成熟的半導(dǎo)體市場(chǎng)穩(wěn)步向前的情況下，中國(guó)才剛剛開(kāi)始。

在這一點(diǎn)上，一二級(jí)市場(chǎng)的投資人有著罕見(jiàn)的統(tǒng)一。

無(wú)論如何，半導(dǎo)體行業(yè)終歸是迎來(lái)了真金白銀和全社會(huì)的注視目光。然而，撥開(kāi)資本的迷霧，行業(yè)如何抓住機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的躍遷才是更需要業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的事情。

就現(xiàn)階段的中國(guó)的半導(dǎo)體發(fā)展?fàn)顩r而言，本土半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)有足夠的人才支撐這次國(guó)產(chǎn)化大躍進(jìn)嗎？芯片設(shè)備和材料這類更注重基礎(chǔ)科學(xué)的領(lǐng)域，從產(chǎn)界到學(xué)界是否做到了長(zhǎng)期不懈的投入呢？資本回報(bào)固然重要，若著眼點(diǎn)僅僅放在資本回報(bào)上注定難以長(zhǎng)久。