穿越周期的互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值投資

去年11月份，有關(guān)機(jī)構(gòu)公布了一組數(shù)據(jù)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)為中國(guó)的GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）貢獻(xiàn)了將近33%，另外一組數(shù)據(jù)：中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)20%，相乘差不多正好是整個(gè)中國(guó)GDP6.5%的增長(zhǎng)，其他行業(yè)可能是零增速，甚至可能是負(fù)的，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)非常大。

中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)還比較年輕。十年前我們剛開始做風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)候，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資沒有多少基金，每年投資的項(xiàng)目也就200家，投資金額也很少。而2018年，中國(guó)和美國(guó)都超過了1000億美金，這個(gè)數(shù)字背后有很多東西值得體味。

第一，中國(guó)每年吸收的外資差不多在1500億美金。中國(guó)去年風(fēng)投至少500億。

這些年風(fēng)投一直維持1/3強(qiáng)以上，去年中國(guó)最大的是螞蟻金服140億美金的融資。美國(guó)最大的一筆投資是煙草公司投資電子煙公司，超過170億美金。

第二，這個(gè)金額超出了可以容納的金額。2018年是美國(guó)過去10年中第二大的退出年份，全行業(yè)收回來800億美金，但全行業(yè)投出去1200億，全行業(yè)還是虧損的。

中國(guó)也是一樣，去年可能是中國(guó)過去10年IPO最大的年份，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在香港、美國(guó)上市的公司非常多，但這些公司市值加在一起也差不多是 1200億美金，一級(jí)市場(chǎng)的私募基金投資人，80%都占不到。

上市公司一般給公開市場(chǎng)的投資者15%以上，創(chuàng)業(yè)者至少20%以上，私募資金占比不到70%，1200億*70%，也就800億美金，全年投資1000億美金，全行業(yè)同樣是虧損的。好一點(diǎn)是美國(guó)前后投資55開，而我們37

去年，差不多70%的互聯(lián)網(wǎng)公司上市都是破發(fā)的，50%的最后一輪投資者虧錢，20%的最后第二輪投資者也虧錢。

如某港股上市公司，400億市值美金，每天成交量3000萬到5000萬美金。你說解禁后怎么賣？如果投資人賣的話，可能股價(jià)還要往下走。真正考驗(yàn)這些公司估值的時(shí)間到了。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)有非常明顯的周期，周期很短，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)差不多從1998年開始，到現(xiàn)在有20年歷史。

基本上，每3，4年就是一個(gè)周期。每個(gè)周期的主題都不一樣，早一點(diǎn)是2000年左右的門戶網(wǎng)站，如新浪、網(wǎng)易、搜狐等

騰訊在第二個(gè)周期上市，當(dāng)年馬化騰差點(diǎn)20多億就把騰訊賣掉了。當(dāng)年騰訊有很多用戶，但沒有商業(yè)模式，后來是靠彩信、彩鈴，彩圖賺了錢。而今天它是全世界最大的網(wǎng)絡(luò)游戲公司，全世界最大的視頻公司，全世界最大的音樂公司。

今天沒人還會(huì)去投電商公司、視頻公司，都轉(zhuǎn)到新的主題去了。只要一過周期，再融資幾乎不可能。

前面講的是短周期，長(zhǎng)周期來其實(shí)就是（消費(fèi)）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

美國(guó)VC在過去幾年從企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)上賺的錢超過了消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)。雖然Facebook，Uber，Twitter都非常成功。但美國(guó)在企業(yè)服務(wù)上有非常多成功的公司，可能大家不知道，他們大多市值在幾十億美金，解決的問題都非常小，估值也不高，但是都非常賺錢，可以說他們都是細(xì)分行業(yè)的隱形冠軍。

中國(guó)VC在企業(yè)服務(wù)上賺的錢要超過消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，估計(jì)還是有難度。但未來可期。

你們可發(fā)現(xiàn)最近兩年：

第一，中國(guó)一線員工的工資漲得非常高。

第二，現(xiàn)在的軟件都包含人工智能模塊，它能創(chuàng)造的價(jià)值更多，包括了大數(shù)據(jù)，包含評(píng)分系統(tǒng)，創(chuàng)新價(jià)值更大。

以前企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)確實(shí)發(fā)展得很慢，最近幾年，好公司的營(yíng)收增長(zhǎng)都是3到5倍，只要能持續(xù)5年以后，這一部分的體量會(huì)非常大。

現(xiàn)在非常多的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，不僅在一二線城市，在三四線城市，甚至已經(jīng)是進(jìn)入農(nóng)村市場(chǎng)，你能想到的地方都已經(jīng)慢慢滲透下去了。

今天我們?cè)谝苿?dòng)支付上成交的金額數(shù)還是美國(guó)的大幾十倍。五年以后，我相信中國(guó)在人工智能的應(yīng)用上同樣會(huì)遠(yuǎn)超過美國(guó)。

相反歐洲，數(shù)據(jù)保護(hù)太嚴(yán)重，嚴(yán)重制約了企業(yè)的創(chuàng)新。而我們應(yīng)用這非常廣泛，如人臉識(shí)別登機(jī)安檢，機(jī)器人呼叫中心---，信息采集、傳輸、處理、決策在慢慢智能化，這些不是未來，而是正在發(fā)生，以星星之火可以燎原之勢(shì)席卷神州。

現(xiàn)在中國(guó)確實(shí)還是比美國(guó)落后十到二十年，但超過他們也就十年、二十年的事。

我覺得有幾個(gè)數(shù)據(jù)可以分享一下。  

第一，中國(guó)的專利數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)，現(xiàn)在是世界第一。

第二，中國(guó)的研發(fā)費(fèi)用也是全世界第二，特別呈巨頭加速，小弟跟風(fēng)之勢(shì)。

第三，中國(guó)的文獻(xiàn)的引用數(shù)是全球第一，這就是認(rèn)可度和含金量。

過去十幾年，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)基本很多都是純做互聯(lián)網(wǎng)，像視頻、音樂、文學(xué)、游戲基本都是純粹的互聯(lián)網(wǎng)。

今天的互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)深入到各行各業(yè)當(dāng)中去了，從課堂到產(chǎn)線，從機(jī)場(chǎng)到海關(guān)，從餐廳到銀行，從執(zhí)行到分析，從采集到?jīng)Q策。全域覆蓋，全流程運(yùn)行。

去年一二級(jí)市場(chǎng)有很多黑天鵝，部分來自監(jiān)管政策，比如說互聯(lián)網(wǎng)金融，教育。

在中國(guó)理解監(jiān)管邏輯非常重要。為什么我們沒有投資P2P？銀行之前做過類似的校園貸，央行叫停銀行在校園發(fā)信用卡之后，校園貸才起來。校園貸做大之后，央行會(huì)不會(huì)叫停呢？我覺得監(jiān)管邏輯是一樣的，還是有脈絡(luò)可循的。

最近電子煙非常火。美國(guó)電子煙為什么最近一兩年火，過去十年沒有受到關(guān)注？因?yàn)殡娮訜煴容^淡，老煙民嘗試過不習(xí)慣，現(xiàn)在是年輕人比較喜歡。同樣在中國(guó)，你可以想象的到，監(jiān)管會(huì)非常快的跟上。

納斯達(dá)克的成功在哪？

最主要的原因是有一批非常優(yōu)秀的公司在市值很小的時(shí)候上市了，亞馬遜上納斯達(dá)克的時(shí)候才10億美金，微軟上市的時(shí)候才5億美金。這些企業(yè)上市以后市值增長(zhǎng)了1000倍。

今天聰明人太多了，大家都知道要賺企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的錢。而抓住企業(yè)價(jià)值，最好的是在一級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候就投進(jìn)去，這是過去十年一個(gè)非常大的變化。

今天的二級(jí)市場(chǎng)，投資難度肯定比以前要大很多，高瓴為什么能取得成功？高瓴在騰訊市值很小的時(shí)候就投資了，一直拿著。騰訊剛上市的時(shí)候才6億美金，今天市值3萬多億，這是最好的價(jià)值增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

今天很多企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)，很大部分都在一級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。去年這么多公司上市，70%以上都破發(fā)，因?yàn)閮r(jià)值增長(zhǎng)都在一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了。

像美團(tuán)、小米肯定是好公司，但是不是值500億美金的估值？在500億美金的估值基礎(chǔ)上還能漲多少倍？肯定不可能像亞馬遜、微軟以后上市還能漲1000倍，這是不現(xiàn)實(shí)的，可能漲20%就是天花板了。

對(duì)于科創(chuàng)板，企業(yè)的估值同樣有這樣的挑戰(zhàn)。今天的企業(yè)估值增長(zhǎng)在一級(jí)市場(chǎng)上已經(jīng)完全實(shí)現(xiàn)了，證監(jiān)會(huì)要求投行以資本金認(rèn)購(gòu)2%到5%，實(shí)際上是好政策，這樣還能發(fā)現(xiàn)一些優(yōu)質(zhì)、價(jià)格比較合適的股票。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資金額也越來越大了，滴滴累計(jì)融資差不多已經(jīng)150億美金，美團(tuán)上市前也差不多融資將近100億美金，實(shí)際上是大幅降低了資本效率。

雖然從早期投資角度，后期資金都是接盤俠，但我不鼓勵(lì)也并不希望這么多資金涌入一級(jí)市場(chǎng)。

我們看一個(gè)指標(biāo)，企業(yè)估值除以它的累計(jì)融資金額。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本效率比較高的，在以前可以做到1:10。企業(yè)估值比上累計(jì)投資金額能達(dá)到10倍以上，這是效率比較高的。

現(xiàn)在我們不指望1:10，1:5就已經(jīng)很好了，很多上市公司都是在1:3，對(duì)早期投資來說，這都是在稀釋我們的股權(quán)，

當(dāng)年我們投資餓了么，最早是在交大的兩個(gè)校區(qū)，只有兩個(gè)畢業(yè)生，我們A輪投了100萬美金，占了37%的股份，最后95億美金賣給了阿里巴巴，股份5%不到，從37%稀釋到5%，最后打仗燒錢，補(bǔ)貼都是來自早期投資人的錢。

謝謝大家。