來源：中國電子商務(wù)研究中心

(中國電子商務(wù)研究中心訊)近來互聯(lián)網(wǎng)金融漸成熱點，其中余額寶一誕生即成為規(guī)模最大的公募基金。不過，也有人指出，美國PayPal公司是余額寶的“先驅(qū)”，并于2011年最終因難以支撐而關(guān)閉。

Paypal貨幣市場基金：現(xiàn)金般體驗的聯(lián)接基金

1999年，Paypal貨幣市場基金完成了電子支付和基金的創(chuàng)新嫁接，是世界上第一只互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場基金，只通過PayPal網(wǎng)站向在線投資人開放，只需注冊成為PayPal用戶，之后同意條款，賬戶中的現(xiàn)金余額即自動投資于基金。

在用戶體驗上，客戶幾乎無法察覺該基金與現(xiàn)金的區(qū)別，當用戶使用PayPal賬戶進行轉(zhuǎn)賬、購買或者支付時，用戶賬戶中相應(yīng)的基金份額會即刻贖回以進行這些交易。用戶在實際體驗中是感受不到這個贖回過程的，仿佛只是在消費自己賬戶里的余額那樣。

現(xiàn)金般的用戶體驗，要求現(xiàn)金般的流動性。因而Paypal貨幣市場基金并不直接持有股票和債券，而是一只“聯(lián)接基金”，背后是復(fù)雜的“融資-投資-顧問”結(jié)構(gòu)，其聯(lián)接對象是貨幣市場專家證券公司(Money Market Master Portfolio)，Paypal貨幣市場基金將所有資產(chǎn)投入該公司以追求投資目標的實現(xiàn)，該公司運用Paypal注入的資金主要投資于高質(zhì)量美元幣值計價產(chǎn)品。貨幣市場專家證券公司的投資決策和調(diào)研由巴克萊全球投資者公司下屬的巴克萊全球基金顧問公司負責(zé)。

為將資產(chǎn)內(nèi)部風(fēng)險降到最低，Paypal貨幣市場基金不支持融資融券，也禁止對沖，并將浮動利率證券完全排除在其投資范圍外；同時遵循嚴格的投資時間窗口，投資的貨幣市場基金必須維持不高于90天的美元加權(quán)平均投資組合到期期限，不能投資于任何有效到期期限長于397天的證券。

金融危機后貨幣市場基金整體衰落

Paypal貨幣市場基金于2007年達到峰值，規(guī)模接近10億美元。其興起原因除了依靠互聯(lián)網(wǎng)利基市場效應(yīng)(Niche Market)迅速吸納大量零散資金外，與美國貨幣市場基金行業(yè)整體進入極盛也密切相關(guān)：2000年到2008年，美國貨幣市場基金的規(guī)模實際上膨脹了60%以上，達到空前的3.75萬億美元。顯然Paypal貨幣市場基金也搭上了這班快車。

貨幣市場基金迅速膨脹緣起于一項曾經(jīng)的歧視規(guī)則：美聯(lián)儲在《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)Q條例》(Regulation Q)規(guī)定禁止銀行向活期賬戶和支票賬戶支付利息。而貨幣市場基金可以規(guī)避這項規(guī)定，它吸收存款并擔保任何時間都能夠返還本金，同時提供的回報率還能夠略高于銀行利息等其他的無風(fēng)險資產(chǎn)，滿足了人們對安全、高流動性資產(chǎn)的需求，讓閑置資金發(fā)揮出更大的效率。

但是，時間揭示了貨幣市場基金宣稱的現(xiàn)金級流動性和保本優(yōu)勢相當脆弱。雖然貨幣市場基金本身不存在杠桿化問題，但是從投資心理角度，卻比那些高度杠桿化產(chǎn)品對風(fēng)險更敏感。因為投資者可以容忍杠桿化資產(chǎn)10%的損失，可是人們習(xí)慣假定貨幣市場基金是保本的，哪怕1%的損失都無法容忍——就像人們無法容忍存款損失1%一樣，因此引發(fā)擠兌。

在2008年金融危機期間，大量投資者蜂擁贖回，在短時間里抽空了金融系統(tǒng)的現(xiàn)金，迫使基金售出自己流動性最好的資產(chǎn)，而這又引發(fā)新一輪贖回。最后美國財政部和美聯(lián)儲不得不聯(lián)手救助貨幣市場基金，以緊急計劃為貨幣市場基金提供擔保，制止了擠兌，當時至少有72只基金因為政府的支持才避免了跌破面值的命運。

金融危機后，美國貨幣市場基金規(guī)模已經(jīng)下降到2.46萬億美元，相比峰值減少了超過1/3。據(jù)《洛杉磯時報》的報道，2011年貨幣市場基金的平均收益僅為0.04%；而2012年有47家貨幣市場基金提供的收益扣除手續(xù)費后僅為0.01%，而同期股票市場、貴金屬市場、大宗商品市場飛漲。貨幣市場基金的衰落原因主要有三個：

一是美聯(lián)儲的三次量化寬松政策導(dǎo)致超低利率政策，由于基準利率水平關(guān)乎貨幣市場基金所必須購買的低風(fēng)險資產(chǎn)的回報，使得貨幣市場基金獲利困難或者經(jīng)營虧損。

二是美財政部在2009年后不再作為貨幣市場基金的最后擔保人，貨幣市場基金的剛性兌付不復(fù)存在，不再能保底。

三是多德弗蘭克法案出臺，推翻了之前《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)Q條例》，規(guī)定銀行可以對支票賬戶和活期存款賬戶付息，這意味著貨幣市場基金對活期賬戶付息的壟斷優(yōu)勢喪失。

宏觀環(huán)境迫使Paypal關(guān)閉貨幣市場基金

基于以上宏觀金融環(huán)境原因，PayPal貨幣市場基金收益也直線下跌。數(shù)據(jù)顯示，2008年后Paypal貨幣市場基金的收益急劇下降，2011年僅為0.05%，相對于2008年貶損達98%。

根據(jù)Paypal的財務(wù)報告，在宣布關(guān)閉貨幣市場基金之前，為維持基金收益，Paypal實際上已經(jīng)補貼了基金兩年時間，巨大的貨幣市場基金已經(jīng)成為了Paypal的巨大負擔，而且越來越沉。在PayPal關(guān)閉貨幣市場基金前夕，基金收益已經(jīng)不足以支付各項管理支出，包括投資、監(jiān)管申報、稅收報告、開戶人記錄保管等等。Paypal同時還需倒貼給用戶象征性的0.05%收益，加上約相當于0.75%的管理運營費用，近5億美元的基金規(guī)模(2011年初)會給Paypal每年造成400萬美元以上的虧損。

與此同時，當初Paypal貨幣市場基金提高客戶黏性的功能也因為邊際效應(yīng)而趨于無效化。今天的Paypal已經(jīng)發(fā)展到足夠大、大到能夠產(chǎn)生馬太效應(yīng)，根據(jù)eBay2013年第一季度財報，其營收中41%約16億美元來自PayPal業(yè)務(wù)，并在美國境內(nèi)發(fā)展了超過2000家實體零售店支持PayPal支付。Paypal已經(jīng)成為美國人的一種生活習(xí)慣，不必再依靠微薄的基金收益吸引的沉淀資金提高客戶黏性。

Paypal最終對貨幣市場基金選擇了拋棄。2013年6月，Paypal用戶都收到了這封來信：

“感謝使用PayPal及PayPal貨幣市場基金。但很遺憾，公司決定于2011年7月29日起關(guān)閉PayPal貨幣市場基金。PayPal將在關(guān)閉基金后的7個工作日內(nèi)將未劃付的分紅轉(zhuǎn)入用戶PayPal賬戶。用戶無需勞煩，敬請放心。”

余額寶重演Paypal貨幣市場基金的運作邏輯

在Paypal貨幣市場基金關(guān)閉兩年后的2013年6月，淘寶宣布余額寶上線，二者運作邏輯高度相似：

都是貨幣市場基金，與國內(nèi)利率環(huán)境高度掛鉤，主要投資本幣計價短期票據(jù)。

都是聯(lián)接基金，Paypal和支付寶都扮演窗口角色，將資金委托給第三方專業(yè)機構(gòu)，前者是貨幣市場專家證券公司，后者是天弘基金。Paypal和支付寶都沒有建立自己的基金清算、風(fēng)控等后臺系統(tǒng)，也沒有起到基金產(chǎn)品投資顧問的推介角色。

從用戶體驗上，注冊開立賬戶都非常便捷，都具有現(xiàn)金級的流動性，隨時買入贖回，都不需要在主體基金(貨幣市場專家證券公司或天弘基金)直接開設(shè)賬戶。

相同的運作邏輯也給人們留下疑問，余額寶是否會重演Paypal貨幣市場基金的命運呢？應(yīng)該說，中國與美國的利率環(huán)境不同，中國GDP增長速度較高，因而能支持人民幣3%的年息，比較適合余額寶等貨幣基金的發(fā)展。相對于宏觀利率環(huán)境，政策風(fēng)險才是“動了別人奶酪”的余額寶更應(yīng)考慮的。（來源：《小康·財智》 文/諸悅）