“2020年是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)最危險的一年?！?br/>
2019年底的一次論壇發(fā)言上，嘉御基金創(chuàng)始合伙人衛(wèi)哲曾下過這樣一個斷言。當時，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)這個概念在一級市場已紅火了一年有余，前有互聯(lián)網(wǎng)巨頭站臺，后有無數(shù)投資人和資金涌入，一派向榮。尤其是在生鮮、快消、布料、MRO工業(yè)品和汽配等行業(yè)，均出現(xiàn)了明顯的頭部公司，其體量逐漸逼近一級市場的容納臨界點。但在它們奔向IPO的道路上卻遭遇了一個巨大的關(guān)卡：估值。
以產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中最早開始發(fā)展的快消B2B為例，在經(jīng)歷了數(shù)年的群雄角逐后，已進入整合階段：2018 年 5 月，易久批成功并購休食 B2B 平臺“惠進貨”，啟動休食品類的戰(zhàn)略布局；今年2月11日，易久批又宣布戰(zhàn)略合并另一 B2B 平臺“掌上快銷”，后者為華南地區(qū)快消 B2B 龍頭企業(yè)。
賽道中整合的出現(xiàn)意味著，作為連接者的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司形成了頭部效應，且“距離IPO不遠了”。但同時，現(xiàn)實又顯現(xiàn)出阻滯的一面：頭部企業(yè)美菜估值70億美元仍陷盈利難的泥潭，B2B先驅(qū)找鋼網(wǎng)赴港上市在還差臨門一腳時選擇終止。
“未來10年雖是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的黃金十年，但大量涌入的資本并沒有對產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)形成一致的估值體系?！毙l(wèi)哲說，而前期的大量的資本涌入無疑抬高了這條賽道的整體價格。作為一條典型的融資驅(qū)動型賽道，走向公開市場是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司的一級市場投資者來說最為主流的退出方式。
高鵠資本創(chuàng)始合伙人金明則對36氪表示：“什么樣的商業(yè)模式是靠譜的、哪些行業(yè)能做哪些行業(yè)不能做、怎么樣的團隊可以做，這些問題都已經(jīng)解決了，結(jié)論也已經(jīng)被驗證了，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)在只剩下最后一個問題，也是最后一個關(guān)卡——最終埋單的二級市場投資人如何看？”
36氪通過采訪多位相關(guān)從業(yè)者發(fā)現(xiàn)，如果一二級市場無法在估值上達成一致，會直接使這些公司的投資者，尤其是后期投資者無法獲得高額回報，也有可能直接造成公司上市失敗。長遠來看，第一批產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)IPO的公司還扮演著整個賽道先驅(qū)者的角色，一旦在二級市場失利，也會對整個產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)長期投資及發(fā)展帶來負面影響。
2020，是否真的會成為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的一個坎？
產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在一級市場的紅火源于巨頭掀起的風向和機會的流轉(zhuǎn)。2018年9月，騰訊提出產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)概念，并宣布全面向to B領(lǐng)域進發(fā)，立即引發(fā)廣泛關(guān)注與討論。同時，近兩年移動端流量池接近飽和、紅利退潮的客觀現(xiàn)實，使得消費互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新漸趨平淡。
對于不少浸淫to C投資已久的機構(gòu)而言，投資to B是未來的必爭之地，也是長期的求生之法。相較硬科技、醫(yī)療等更高門檻、高利潤的領(lǐng)域，對機構(gòu)在人員專業(yè)性、投入時間上要求極高，以做生意為終端形態(tài)、強調(diào)技術(shù)重塑連接的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，論其本質(zhì)仍是投資人們所熟悉的互聯(lián)網(wǎng)。由此深入to B領(lǐng)域，尋找值得深耕的具體產(chǎn)業(yè)，不失為一個極具“性價比”的入口。
在客觀環(huán)境與主觀能力的雙重影響下，人們看到整個2019年產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)融資消息頻傳。以B2B為例，全年交易型B2B企業(yè)融資事件155起，獲投企業(yè)135家，吸收融資金額325億元人民幣。頗受矚目的融資事件包括：1月，一畝田獲易果、華創(chuàng)領(lǐng)投數(shù)億元人民幣；3月和8日，易久批分別獲華平投資、騰訊1億美元和8000萬美元投資；6月，震坤行工業(yè)超市融資1.6億美元，由騰訊領(lǐng)投；9月，智布互聯(lián)完成1億美元C輪融資，由騰訊和紅杉中國領(lǐng)投；12月，百布完成3億美元DST Global領(lǐng)投的D輪融資。
業(yè)內(nèi)對于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)仍至今沒有絕對統(tǒng)一的界定。去年兩會期間，馬化騰給出了騰訊對于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的理解：“互聯(lián)網(wǎng)將全面滲透到產(chǎn)業(yè)價值鏈，并對其生產(chǎn)、交易、融資、流通等環(huán)節(jié)進行改造升級，極大提高資源配置效率”。這顯然是從互聯(lián)網(wǎng)的角度出發(fā)、更接近“互聯(lián)網(wǎng)+”的定義。
而36氪通過采訪多家一級市場FA發(fā)現(xiàn)，投資機構(gòu)看好的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)更優(yōu)先“產(chǎn)業(yè)”屬性，強調(diào)在單個產(chǎn)業(yè)中，通過互聯(lián)網(wǎng)化和智能化手段改造或優(yōu)化其中環(huán)節(jié)，從而達到降本增效、產(chǎn)業(yè)升級的目的。
廣義來說，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)可以囊括所有滿足提升企業(yè)自身效率和產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)效率的各種to B公司形態(tài)。狹義來說，當下最受資本市場熱捧的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司還是指B2B，或可稱為B2B的“3.0形態(tài)”。
B2B的1.0時代是初創(chuàng)時期的阿里巴巴，以線上信息提供展示、線下達成交易。2.0則是自2012年王東創(chuàng)辦找鋼網(wǎng)，以及一系列“找”字輩公司的誕生。這些公司更聚焦一個領(lǐng)域，使B2B有了“產(chǎn)業(yè)”的屬性。
而B2B的3.0版，則是一些公司深入到“原材料采集/生產(chǎn)-流通–產(chǎn)品生產(chǎn)–流通–零售”中的不同環(huán)節(jié)，試圖對整個產(chǎn)業(yè)鏈進行“基于數(shù)字化和智能化的鏈路優(yōu)化、群體賦能和模式升級”，既做交易，也做服務(wù)和產(chǎn)品。
從單一環(huán)節(jié)切入，再向供應鏈上下游延展是B2B 3.0時代的普遍路徑。比如，近期完成并購的快消B2B易久批，早期由酒水品類的批發(fā)切入產(chǎn)業(yè)，在取代批發(fā)市場、把商品從生產(chǎn)企業(yè)賣到銷售終端后，開始做金融、倉庫托管等業(yè)務(wù)。再比如以B2B自營模式切入紡織品業(yè)的百布，首先將原本信息極不對稱的上游供應及下游需求鏈接起來，進行匹配、完成交易閉環(huán)，再縱向發(fā)展出AIoT和SaaS服務(wù)試圖改變原有布料的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，橫向則建立起面料數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建成品布交易平臺，輔以一體化倉配網(wǎng)絡(luò)、金融產(chǎn)品等增值服務(wù)來提高供應鏈效率。
易久批從1到6項業(yè)務(wù)發(fā)展流程
“連接”是B2B 3.0時代的核心關(guān)鍵詞。高鵠資本金明認為，消費互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)造價值的方式，通常是在多個行業(yè)的一個環(huán)節(jié)實現(xiàn)廣度連接，而產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)則是在一個垂直行業(yè)的多個環(huán)節(jié)實現(xiàn)深度連接。
“第一批殺入產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)者們，往往只覆蓋行業(yè)的一個環(huán)節(jié)，通過補貼做大GMV。這是典型的用消費互聯(lián)網(wǎng)的模式來做產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，因為做得太薄，上下游一擠壓，就難以生存?！蓖瑫r，這也決定了，現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)巨頭會更傾向于采用投資方式布局，而非深入具體產(chǎn)業(yè)，成為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的一線玩家。金明告訴36氪：“在完成商業(yè)拼圖之前用戶和收入規(guī)模有限，很難用量化指標來衡量產(chǎn)出價值，這與巨頭們成熟的KPI考核體系相違背。”
當然，并非所有的行業(yè)都能夠發(fā)展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，作為土壤需具備以下條件：（1）足夠大的市場規(guī)模，從而有足夠的利潤空間；（2）足夠長的產(chǎn)業(yè)鏈條，從而有通過平臺提高協(xié)作效率創(chuàng)造價值的空間；（3）足夠分散的上/下游玩家，從而有深度連接的空間。
泰合資本董事付超平在接受36氪采訪時，從“產(chǎn)品標準化程度”和“經(jīng)濟周期抗性”兩個維度給出了較為適合發(fā)展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)譜系?！耙驗樾袠I(yè)特性不同，決定它能切的產(chǎn)業(yè)鏈價值和能力需求不一樣，但每個領(lǐng)域都有很大機會。更關(guān)鍵的是選擇能對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造效率的切入點，以及切入以后怎么去撬動其它環(huán)節(jié)實現(xiàn)多環(huán)節(jié)的價值提升?！?/p>
泰合資本對于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的分析
經(jīng)過近些年的發(fā)展，生鮮、快消、汽配、布料等市場大、毛利高領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)頭部公司已經(jīng)顯現(xiàn)。在快消領(lǐng)域，易久批已經(jīng)開始產(chǎn)業(yè)內(nèi)的整合并購，其觸角也開始向酒水飲料相關(guān)的休閑食品等行業(yè)拓展。在生鮮領(lǐng)域，大批玩家在競爭中死亡，犧牲盈利而追求GMV的頭部公司美菜估值已達70億美元。
產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)作為to B領(lǐng)域近年的明星話題，加之海外二級市場對于盈利要求相對彈性，金明判斷，現(xiàn)有經(jīng)過了多輪融資的中后期公司距離首批IPO也已經(jīng)“很近了”?！坝捎谝咔橛绊懀衲戤a(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)要大量出現(xiàn)IPO有一定的難度，因為二級市場要看企業(yè)過去幾個季度的數(shù)據(jù)。增長趨勢要比較穩(wěn)定了，企業(yè)去上市才會輕松點。而今年一、二季度的數(shù)據(jù)受疫情影響可能會一定程度偏離正常軌道，導致企業(yè)上市時間表會被略微拖后。但這種影響應該不會持續(xù)太久，到2021年，有幾家成功IPO的話，我一點都不會覺得奇怪?！?/p>
估值為何成問題？
但是，估值明顯成為了產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司走向公開市場的關(guān)卡。一級市場大量涌入的資本，以及一二級市場之間，尚未對產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司形成一致的估值體系。
二級市場對于還未盈利的商業(yè)模式創(chuàng)新企業(yè)，一般采用P/S（市銷率）倍數(shù)來進行估值，即市值除以收入，反應了股東愿意為公司每1元銷售收入支付的價格。首先，找到成熟的二級市場同類先進公司的市銷率倍數(shù)作為參考，然后乘以待估值公司的收入，得到該公司的估值。
但當公司仍處在快速成長期、收入水平與P/S倍數(shù)對應額有差距時，P/GMV估值仍被廣泛地用在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的估值上。其主要參考是GMV，即“成交總額”，正因此，市面上一些多輪融資歷史的公司長期表現(xiàn)出對GMV癡迷，甚至犧牲毛利的情況?！耙坏┰谀骋惠喴驗镚MV得到了較高的估值，后續(xù)輪次的融資對于投資人來說也只能進一步推高，別無他法”成了產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司融資的普遍打法。
衛(wèi)哲認為，業(yè)內(nèi)目前對于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的大部分估值方法仍是照搬消費互聯(lián)網(wǎng)?！跋M互聯(lián)網(wǎng)多少GMV，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)多少，中間算一個公式打一個折，能不能套？大部分套錯了?！彼谂c二級市場投資人交流后發(fā)現(xiàn)，他們的關(guān)注點是：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的重復性；營業(yè)收入增長，以及毛利率。
此種分歧的一部分原因來自to B領(lǐng)域的“新投資人們”。隨著消費互聯(lián)網(wǎng)紅利殆盡，一批原本專注to C領(lǐng)域的投資者進入to B，其中一些人還在延續(xù)原有的投資思路。
“To C估值注重規(guī)模，to B估值注重效率?！庇袠I(yè)內(nèi)人士對36氪分析。P/S估值中的S可以視為一種效率的體現(xiàn)。更值得關(guān)注的數(shù)據(jù)還有UE，即單位經(jīng)濟效益模型，也就是把所有訂單相關(guān)因素都考慮進來的前提下來算每一單賺到的錢，直觀反映企業(yè)的運營效率。
“一單的客單價是多少，客戶留存多少，下單頻次如何，每單能抽取多少利潤，要付出什么樣的地推成本等等。但因為UE是一個復合指標，所以每個行業(yè)的UE計算公式不一樣?！碧┖腺Y本董事付超平以汽配舉例說，“存量經(jīng)濟時代，要給UE最大的重視?！?/p>
光源資本執(zhí)行董事李昊告訴36氪，to C背景的投資人喜歡高增長，但有時會忽視高增長背后是用什么換來的。由于很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都有極長的鏈條，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)對于一個環(huán)節(jié)的改造，就會影響整個鏈條的變化。
“看產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域需要有更長鏈條的視角，過去有些投資人在從看to C到看to B轉(zhuǎn)換視角的時候，都會面臨一些挑戰(zhàn)。舉例子來說，電商幾乎就是C端最長的商業(yè)模式之一，游戲、社交等鏈條都非常短。但對于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的項目而言，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)擁有更復雜和多線程鏈條，環(huán)節(jié)相率提升對鏈條的影響也更加多元化?！崩铌槐硎?。
以生鮮為例，生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)就涉及到：數(shù)量極其龐大而分散的農(nóng)戶、食材供應商、食品加工商，到流通環(huán)節(jié)涉及從倉儲物流服務(wù)商，到當?shù)嘏l(fā)商、當?shù)亟?jīng)銷商，再經(jīng)過物流到各個餐飲門店，再到消費者的餐桌。
此外，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不僅鏈條長，還有相互影響的問題。比如，生鮮在生產(chǎn)環(huán)節(jié)缺乏安全檢驗，難溯源、品控難；在加工環(huán)節(jié)標準化程度差；在物流環(huán)節(jié)損耗嚴重；在采購環(huán)節(jié)缺乏精細化管理等。
相比之下，扁平的、輕的消費互聯(lián)網(wǎng)有種直接的、不容置疑的規(guī)模效應，規(guī)模達到一定程度而贏者通吃，使得運營投入的增速遠遠低于營收的增長。在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)上，改造傳統(tǒng)的過程長、難度大，如果單位模型出了問題，GMV越大，可能離盈利越遠。單靠燒錢燒出的規(guī)模在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域是無法持續(xù)的。
到2019年為止，絕大多數(shù)成長于2010年代后的中國頭部消費互聯(lián)網(wǎng)公司已完成了上市。找到它們在國際市場的對標物成了規(guī)定動作——對標星巴克的瑞幸，對標特斯拉的蔚來，有一些即使存在爭議，卻也一定有參照系——比如渴望對標蘋果、但被質(zhì)疑是硬件公司的小米。
但產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的問題，不是如何能準確對標，而是對標物缺失。美國公開市場并不缺少已上市的to B互聯(lián)網(wǎng)公司。它們?yōu)楹尾荒芟裣M互聯(lián)網(wǎng)公司那樣，成為中國公司的標尺？因為現(xiàn)實情況完全不同。
付超平告訴36氪，中美兩國的to B企業(yè)無法直接類比?！霸诿绹胁簧僮鰡苇h(huán)節(jié)的巨頭公司可以做到上市。但在中國，如果只做單個環(huán)節(jié)，對產(chǎn)業(yè)鏈效率的整體提升作用有限，公司能賺取到的毛利也有限，無法成長為頭部公司。這使得我們有了和美國大不一樣的to B企業(yè)發(fā)展路徑。”
以生鮮為例，國內(nèi)該領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司——無論美菜、蜀海，幾乎都在對標美國餐飲供應鏈標桿Sysco，但其發(fā)展起點和邏輯卻截然不同。Sysco創(chuàng)立于1969年，最初只是為各種公司和機構(gòu)提供送餐服務(wù)，但從70年代開始，它開始陸續(xù)收購一些小的食品配送商，再到之后通過100多起并購完成了對整個食品生鮮供應鏈的建立和優(yōu)化，最終達到了今天的規(guī)模和效能：近240億美金市值，世界500強企業(yè)第172位。
而中國的同類公司則幾乎都是從互聯(lián)網(wǎng)角度“硬”切入改造供應鏈。
換句話說，Sysco先是餐飲產(chǎn)業(yè)一個環(huán)節(jié)的玩家，再逐步發(fā)展成供應鏈企業(yè)，而中國的“潛在Sysco”們從一開始就需要巨量資金，試圖去構(gòu)造“全能Sysco”式的終局。
往更宏觀的維度看，中美產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還有著完全不同的成長土壤。指數(shù)資本段若暢在接受36氪采訪時說：“中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是在特定時期形成的三重特殊土壤里成長起來的?！北就恋淖畲髢?yōu)勢在于“超大規(guī)模性”和“超低集中度”。
“在一般生產(chǎn)制造產(chǎn)業(yè)中，’定制化’和’低成本’往往不可兼得。但是，龐大又分散的中國供應鏈網(wǎng)絡(luò)，完美對沖了’彈性’和’效率’間的天然矛盾，快速成長為全球最大的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)集群。在其他國家地區(qū)既沒有這樣的結(jié)構(gòu)性機會，也很難再出現(xiàn)同樣的優(yōu)質(zhì)市場?！倍稳魰痴f。
具體來說，一是經(jīng)濟環(huán)境土壤不同。中國供應鏈網(wǎng)絡(luò)崛起的核心驅(qū)動因子是發(fā)達國家的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。歐美國家從戰(zhàn)后逐漸進入到創(chuàng)新經(jīng)濟階段，而創(chuàng)新經(jīng)濟的關(guān)鍵能力是“生產(chǎn)流程外包帶來的快速迭代能力”。因此，20世紀八十年代后，寶潔、雀巢、大眾等一系列歐美公司在中國投資建廠，促使中國制造業(yè)大發(fā)展，成為世界上最大的供應鏈網(wǎng)絡(luò)
二是基礎(chǔ)設(shè)施土壤不同。大規(guī)模供應鏈網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)設(shè)施是大規(guī)模的工業(yè)用地，就需要大規(guī)模的開發(fā)區(qū)。1994年的分稅制規(guī)定土地建設(shè)稅為營業(yè)稅，歸給地方政府，從而使各地地方政府開始大規(guī)模鼓勵投資建設(shè)開發(fā)區(qū)。從1991年全國只有117個開發(fā)區(qū)，到1994年接近10000個。開發(fā)區(qū)的大量建成給了供應鏈網(wǎng)絡(luò)堅實的基礎(chǔ)設(shè)施。
三是中國還擁有得天獨厚的數(shù)字土壤，即目前世界上最成熟的消費互聯(lián)網(wǎng)和最領(lǐng)先的的AI，云計算，大數(shù)據(jù)能力。
在段若暢看來，中美產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)成長自完全不同的土壤，中國企業(yè)將走出一條具有“中國特色”的差異化道路，以“美國大市值企業(yè)為成功學對標”可能本身就進入了誤區(qū)。
金明認為，當產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)頭部公司已經(jīng)走到IPO的門口，對它們的共同挑戰(zhàn)是，其利潤還沒能完全體現(xiàn)出來，企業(yè)雖有可觀的毛利，但還有龐大的總部費用（比如研發(fā)、團隊成本）。“如何向二級市場投資人證明公司增速驚人、如何說服他們公司未來盈利路徑是清晰的，這是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的從業(yè)者都亟需去回答的問題。這里有很多與資本市場的溝通工作要做，頭部產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如能團結(jié)起來去做好溝通工作，最終大家都會共同受益?！?/p>
