12月7日，在清科集團(tuán)、投資界主辦的第十六屆中國股權(quán)投資年度論壇上，基石資本董事長、管理合伙人張維以 “投資路上，我們從未悲觀過” 為主題做了演講。
張維認(rèn)為，二級(jí)市場投資本質(zhì)上是一種行為科學(xué)，而一級(jí)市場投資很重要的一點(diǎn)是綜合企業(yè)各方面的因素，把握企業(yè)的成長性。對(duì)一級(jí)市場項(xiàng)目而言，不同的退出方式的回報(bào)差異是巨大的，打個(gè)比方，假如獨(dú)立IPO的回報(bào)是10倍，換股上市只有3倍，被大股東收購的回報(bào)則1倍不到。
“長期以來我們基本不看宏觀經(jīng)濟(jì)，我覺得我們像經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣看不懂宏觀經(jīng)濟(jì)，宏觀經(jīng)濟(jì)不管是7%還是1%，我覺得不影響我們做投資?！睆埦S說，“所以，你今天問中國任何一家規(guī)模大一點(diǎn)的投資公司，你關(guān)注哪些領(lǐng)域？答案一模一樣，無非是醫(yī)療健康、TMT、消費(fèi)服務(wù)這幾個(gè)領(lǐng)域。但真正的投資邏輯是，你并不投資行業(yè)，你投資的是一個(gè)活生生的企業(yè)，不是一個(gè)冷冰冰的數(shù)據(jù)，這是投資的一個(gè)核心問題?！?/p>
因此，基石資本的打法是，不期待宏觀經(jīng)濟(jì)的好壞，也不期待改造一個(gè)團(tuán)隊(duì)和創(chuàng)始人；不期待企業(yè)商業(yè)模式的改造，也不期待所謂的風(fēng)口。而是“在自己熟知的領(lǐng)域做一些精耕細(xì)作，把自己的能力布局在自己能把握的賽道上，讓我們看出這些跑出一半賽程選手的動(dòng)作和行為，分析他的組織體系和企業(yè)家精神來進(jìn)行投資，”張維說。
以下為演講實(shí)錄：
基石資本是一家典型的做PE投資的公司，我們做投資有十五六年了，應(yīng)該也是中國最早一批專業(yè)做股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)。PE投資是以退出為前提的投資，所以我們認(rèn)真研究過一些有關(guān)二級(jí)市場的理論。
格雷厄姆說必須物有所值。巴菲特說投資有兩個(gè)核心問題，一個(gè)是如何給企業(yè)定價(jià)，另一個(gè)是如何理解股價(jià)波動(dòng)。
條件合格的企業(yè)，從投資到IPO退出，最快也要4年。股權(quán)投資銜接著一級(jí)市場和二級(jí)市場兩個(gè)領(lǐng)域，我們的理解是什么？投資的第一核心要素是，你如何看待企業(yè)的成長？大家知道在中國想上市、想退出都是很難的，IPO其實(shí)是不容易的。
如果各方面條件都合格，一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)，從你投資那一天到你能退出，實(shí)現(xiàn)IPO最快也要4年。你投完一年之后報(bào)上去，排隊(duì)至少兩年，還要解禁一年，這已經(jīng)是最快的速度了。
為什么想要通過IPO獲得回報(bào)？因?yàn)椴煌耐顺龇绞降幕貓?bào)差異是巨大的，打個(gè)比方，假如獨(dú)立IPO的回報(bào)是10倍，換股上市只有3倍，被大股東收購的回報(bào)則1倍不到。
再就是企業(yè)成長性的問題，因?yàn)槌砷L性可以對(duì)抗所謂政策的不確定性。如何看待估值？這個(gè)企業(yè)究竟值多少錢？這是非常重要的問題，如果這個(gè)問題沒想明白我們很容易對(duì)投資沒感覺。我認(rèn)為，二級(jí)市場投資本質(zhì)上是一種行為科學(xué)
1981年，耶魯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·希勒寫了一篇論文，關(guān)于企業(yè)的預(yù)期分紅對(duì)股價(jià)有影響嗎？他分析了美國一百年來股票的走勢，他得出的結(jié)論是，企業(yè)的股價(jià)與企業(yè)預(yù)期分紅以及宏觀經(jīng)濟(jì)沒有關(guān)系。羅伯特·希勒創(chuàng)立了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)科，并獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。特別是在二級(jí)市場，很多時(shí)候，你的投資決策實(shí)際是沒辦法把控的。有一本書叫《烏合之眾》，大眾群體不善于脫離卻急于行動(dòng)。很多時(shí)候，關(guān)鍵時(shí)刻你其實(shí)也是非理性的。最近的一個(gè)例子是特朗普競選美國總統(tǒng)的故事，在這之前大家都擔(dān)心股市下跌，可是結(jié)果出來后市場卻平穩(wěn)了。
一級(jí)市場投資很重要的一點(diǎn)是綜合企業(yè)各方面的因素，把握企業(yè)的成長性。我們覺得，不同的企業(yè)對(duì)自己的管理認(rèn)知不一樣，這一點(diǎn)決定了企業(yè)在長期波動(dòng)性市場上的前進(jìn)速度和爆發(fā)的能量，因?yàn)檎麄€(gè)經(jīng)營環(huán)境里不確定性的因素比較多，大部分中國的企業(yè)靠單一產(chǎn)品、單一渠道取勝，這種東西很難持續(xù)。
20年前中國人民大學(xué)的一群教授寫了《華為基本法》，1996年頒布的，直到現(xiàn)在還是指導(dǎo)華為的一個(gè)重要的行政綱領(lǐng)。其中第一條寫的是：華為要成為一個(gè)一流的設(shè)備制造商，我們永不進(jìn)入信息服務(wù)領(lǐng)域。這句話肯定不是這樣的，華為進(jìn)入云服務(wù)，做手機(jī)終端，做應(yīng)用APP，所以他肯定要進(jìn)入服務(wù)領(lǐng)域。即便是戰(zhàn)略，企業(yè)也要有變化，究竟企業(yè)有哪些因素是不變化的？很多管理學(xué)家提供了一種解答，他們發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)有一些特質(zhì)，無論是德魯克，還是杰出的企業(yè)家，包括韋爾奇和IBM的前CEO郭士納，他們從不同的角度對(duì)企業(yè)的可持續(xù)生長進(jìn)行了探索和解答，這些東西從某種程度上超越產(chǎn)業(yè)競爭結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)成長性。財(cái)務(wù)成長代表過去，我們算出一個(gè)市盈率可以對(duì)企業(yè)投資，這些東西僅僅是表象。因?yàn)槠髽I(yè)是活生生的，是社會(huì)中的一個(gè)組織，是一個(gè)有機(jī)的生命體，我們要站在這個(gè)角度去理解它。所以站在這個(gè)角度理解國企改革，如果不促進(jìn)公司治理，這種國企改革幾乎都是假的，成功不了。
如果洞視企業(yè)的成長性，我們通常看企業(yè)的因素，大部分投資人只看到左邊，我們更多看右邊，左邊肯定也很重要，這是你的一個(gè)基本功。你必須對(duì)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)競爭結(jié)構(gòu)、企業(yè)的核心能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)等做出分析和調(diào)研，但更難調(diào)研的是企業(yè)的組織體系，企業(yè)家的行為。大家通常會(huì)認(rèn)為這些因素比較抽象，難以分析。組織體系的建設(shè)在更大程度上體現(xiàn)了企業(yè)的長期發(fā)展的價(jià)值。像華為這樣的公司在20多年前請全世界各大管理公司做咨詢，管理體系肯定是很厲害的，否則不能夠管理20萬知識(shí)分子，并且8萬人持有股權(quán)。你可以理解為已經(jīng)建立一個(gè)組織架構(gòu)和組織體系，這個(gè)組織體系用邁克爾波特的話來講，在各方面實(shí)現(xiàn)了協(xié)調(diào)配置，這些企業(yè)擁有了更大的潛力。
再看企業(yè)家精神，我對(duì)企業(yè)家精神做了一個(gè)總結(jié)。根據(jù)我多年的觀察和摸索，第一條大部分企業(yè)家都具備，即：勤奮、執(zhí)著；第二條，很多企業(yè)家不具備，即：能夠不顧手中的資源，奮力拼搏、打破常規(guī)，新的業(yè)務(wù)不能通過壓強(qiáng)爆發(fā)出來；第三條，更少人具備，企業(yè)家的胸懷和抱負(fù)，有抱負(fù)是指不是金錢導(dǎo)向，是用事業(yè)導(dǎo)向，是有產(chǎn)業(yè)理想的。有胸懷是指愿意分享，像任正非只拿百分之一點(diǎn)幾的股權(quán)。如果一個(gè)企業(yè)家說人才隊(duì)伍很重要，團(tuán)隊(duì)很重要，而自己占據(jù)絕大多數(shù)股權(quán)，那這句話就是騙人的，也是自欺欺人的話。
所以你通過多角度的觀察和持續(xù)分析，企業(yè)家精神可以被判斷。組織體系和企業(yè)家精神，是我們在企業(yè)長期投資實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)的最核心、最寶貴的因素。
通常我認(rèn)為了解行業(yè)，了解賽道，是一個(gè)基本功。我舉兩個(gè)例子，2004年的時(shí)候，我們投資湖南長沙一家工程機(jī)械企業(yè)，當(dāng)?shù)匾延袃杉腋忻钠髽I(yè)，一家三一重工，一家中聯(lián)重科。當(dāng)時(shí)很多投資人看過這家企業(yè)，不投，因?yàn)槟菚r(shí)候有宏觀調(diào)控，我們也不知道宏觀調(diào)控什么時(shí)候結(jié)束。這個(gè)企業(yè)有兩項(xiàng)特質(zhì)吸引了我，第一是有技術(shù)優(yōu)勢；第二個(gè)，企業(yè)家是一個(gè)有使命感，有抱負(fù)的人，他當(dāng)時(shí)是中南工業(yè)大學(xué)機(jī)械研究所的所長。我們也判斷不出來宏觀調(diào)控究竟何時(shí)結(jié)束，但是我們認(rèn)為這個(gè)企業(yè)有競爭優(yōu)勢。我們2004年投資它的時(shí)候運(yùn)氣比較好，2005年中國沒有推出創(chuàng)業(yè)板，推出了中小企業(yè)板，中國的創(chuàng)業(yè)板2009年才推出來。2006年，這個(gè)企業(yè)很幸運(yùn)地上市了，2007年我們碰到了牛市，這筆很普通的投資，我們以3700萬的投資帶來120倍的戰(zhàn)略回報(bào)，這種情況，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)很難對(duì)一個(gè)企業(yè)做出一些判斷。
365網(wǎng)是唯一一家在國內(nèi)上市的地產(chǎn)家居網(wǎng)，10年前我們投資它的時(shí)候，有搜房、新浪、易居等大網(wǎng)站。十年之前，這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式?jīng)]有成熟，365網(wǎng)成為唯一一家我們認(rèn)為可以在區(qū)域精耕細(xì)作，可以利用整個(gè)團(tuán)隊(duì)組織體系取得成功的地產(chǎn)家居網(wǎng)。它當(dāng)時(shí)有幾百萬的營收，我們自己去了一個(gè)合伙人做365網(wǎng)的副董事長，幫它一路進(jìn)行收購兼并和整合，把長三角被搜房、新浪、易居之外的企業(yè)整合起來。但是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這么小的規(guī)模，它不容易上市。在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)排了三年，這家企業(yè)還是上市了，是唯一一家在國內(nèi)上市的房地產(chǎn)門戶網(wǎng)站。大家可以看到這個(gè)行業(yè)孕育著更大的空間，線上和線下的結(jié)合，它的商業(yè)模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有成熟，如果你用所謂的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)來做這種判斷是沒有任何依據(jù)的。投這個(gè)項(xiàng)目的第一筆投資給我們帶來了150倍的回報(bào)，第二筆投資也帶來了二三十倍的回報(bào)。
我剛剛說了通常我們?nèi)菀着袛嗟氖钱a(chǎn)業(yè)周期、技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，難以判斷的是企業(yè)家精神和組織體系。
第二個(gè)我們講一下對(duì)估值的看法，估值與產(chǎn)業(yè)周期和企業(yè)素質(zhì)有關(guān)。這個(gè)不說了，講一講估值跟資本市場的關(guān)系。資本市場的不同特性對(duì)估值的影響巨大，對(duì)投資收益率的影響甚至是顛覆性的。我曾經(jīng)遇到一個(gè)在香港做管理的機(jī)構(gòu)，他說很多人為了買打折的LV的包包專門飛到香港買包，他說為什么不來香港買企業(yè)？很多企業(yè)在香港和LV一樣打了五折，為什么不來買？我就跟這位朋友講，你這個(gè)看法，做營銷還可以，但如果做投資是完全錯(cuò)誤的。因?yàn)锳股、美股、港股的估值差距是巨大的，而且是長期的，大部分A股股票的估值在全球處于較高的水平。中國A股是散戶投資者結(jié)構(gòu)，中國的監(jiān)管體系也不支持完全的市場化，這導(dǎo)致了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板長期高估，我不是說大盤股。所以這幾種方式，能不能獨(dú)立IPO，能不能在中國A股上市，你都會(huì)認(rèn)識(shí)到估值是有差距的，回報(bào)是有差異的，但你的認(rèn)識(shí)是不堅(jiān)定？因?yàn)槲覀兘?jīng)常聽到這個(gè)企業(yè)在國內(nèi)上市，也可以在香港上市，可以獨(dú)立IPO，也可以大股東收購。從投資角度來講，如果你的認(rèn)知對(duì)這個(gè)問題是含糊的，而不是像我們這樣堅(jiān)定的、尖銳的，你在投資回報(bào)上一定是有天壤之別。
我用一個(gè)數(shù)字來證明世界不同市場的估值差異，我比較了一下美國和香港，以及中國A股不同指數(shù)的估值。在去年的時(shí)候，我們換手率最高的創(chuàng)業(yè)板一年到12倍，香港市場不到1倍，大部分年份我們換手率在8-9倍，美國企業(yè)大概在1.5倍到2倍，香港很多企業(yè)在1倍，大家知道換手率本身是流動(dòng)性，流動(dòng)性代表了溢價(jià)，溢價(jià)代表了估值，這些因素都是背后的一些邏輯，如果你看不到這些邏輯就看不到估值的巨大差異，你的投資是含糊的而不是尖銳的。
以我們最近結(jié)算的一個(gè)基金珠峰基石為例，14億資金投了19個(gè)項(xiàng)目，一半以上實(shí)現(xiàn)了A股上市，獨(dú)立IPO的有7個(gè)，借殼上市3個(gè)，剩下一批企業(yè)做得一般般所以并購轉(zhuǎn)讓了，并購轉(zhuǎn)讓回報(bào)比較低。新三板，你可以理解成根本不是合格上市，所以這個(gè)企業(yè)如果只能上新三板，或者只能上三板，意味著你取得不了好的回報(bào)。所以我們最近除了珠峰基石還有領(lǐng)航基石基金，實(shí)現(xiàn)了5倍的回報(bào)，不是單個(gè)項(xiàng)目。
我覺得僅僅權(quán)衡好成長性和估值關(guān)系并不能建立一個(gè)成功的組織，因?yàn)槲覀冞@種機(jī)構(gòu)有天生的投資沖動(dòng)，因?yàn)槲覀兡玫氖莿e人的錢。耶魯大學(xué)一個(gè)杰出的機(jī)構(gòu)管理者大衛(wèi)·斯密森說，如果是管理人，出了較多的錢，可以保證站在投資人同樣的角度對(duì)待盈利和損失，這句話無比重要。其實(shí)我們這種機(jī)構(gòu)最容易利用信息不對(duì)稱，利用投資者的錢進(jìn)行冒險(xiǎn)，因?yàn)榇蠹颐靼祝绻秾?duì)了可以拿獎(jiǎng)金，投錯(cuò)了可以悄悄換個(gè)單位。所以，我覺得風(fēng)險(xiǎn)控制來自于公司治理上根本的設(shè)計(jì)，對(duì)于基石資本來講，我們股權(quán)是分散的，我們?yōu)閳F(tuán)隊(duì)預(yù)留大量的股權(quán)。第二，我們不允許合伙人選擇性跟投項(xiàng)目，必須跟客戶一樣買基金，所以我們管理人買基金的比例在10%或者20%之間，這不是一個(gè)小比例，足以約束所有的合伙人關(guān)心公司所有的項(xiàng)目，即便不是他自己跟投的項(xiàng)目，我想這是解決信息不對(duì)稱、與客戶利益一致的做法。
第三方面，關(guān)于股權(quán)投資的幾個(gè)觀點(diǎn)和做法，時(shí)間有限，我簡單講一下。其實(shí)長期以來我們基本不看宏觀經(jīng)濟(jì)，我覺得我們像經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣看不懂宏觀經(jīng)濟(jì)，宏觀經(jīng)濟(jì)不管是7%還是1%，我覺得不影響我們做投資。所以，你今天問中國任何一家規(guī)模大一點(diǎn)的投資公司，你關(guān)注哪些領(lǐng)域？答案一模一樣，無非是醫(yī)療健康、TMT、消費(fèi)服務(wù)這幾個(gè)領(lǐng)域。也就是說，你回答了行業(yè)的問題不代表你的投資邏輯。
真正的投資邏輯是，你并不投資行業(yè)，你投資的是一個(gè)活生生的企業(yè)，不是一個(gè)冷冰冰的數(shù)據(jù)，這是投資的一個(gè)核心問題。我以前舉過一個(gè)例子，巴西的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，通貨膨脹嚴(yán)重，也吸引了全世界的投資人。因?yàn)椴还苁鞘裁礃拥慕?jīng)濟(jì)狀況，巴西人均GDP達(dá)到8000至1萬美元的時(shí)候，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)也起來了，全世界的投資人看上的是消費(fèi)、醫(yī)療、服務(wù)、體育等這些消費(fèi)和服務(wù)領(lǐng)域。對(duì)中國也是這樣，看到胡潤排行榜的數(shù)字，中國8.9萬的億萬富翁，預(yù)期5年之后中國擁有18萬的億萬富翁，不管經(jīng)濟(jì)怎么增長，億萬富翁的增長速度是快的，每年增加2萬人。
我們不期待宏觀經(jīng)濟(jì)的好壞，也不期待改造一個(gè)團(tuán)隊(duì)和創(chuàng)始人，大家經(jīng)常聽說這個(gè)企業(yè)缺一個(gè)市場總監(jiān)，缺一個(gè)合適的總經(jīng)理，通常這種企業(yè)抓瞎了，一個(gè)企業(yè)有最重要的團(tuán)隊(duì)基因，不是能隨便嫁接和空降的，我們也不期待企業(yè)商業(yè)模式的改造。我們也不期待所謂的風(fēng)口，我們覺得在自己熟知的領(lǐng)域做一些精耕細(xì)作，把自己的能力布局在自己能把握的賽道上，讓我們看出這些跑出一半賽程選手的動(dòng)作和行為，分析他的組織體系和企業(yè)家精神來進(jìn)行投資。
對(duì)于行業(yè)選擇來講，我們過去一年大概投了60多個(gè)億，主要分布在大家熟悉的領(lǐng)域，不再說，我們看好汽車后市場、房地產(chǎn)后市場、藥房連鎖市場，為什么？在這些領(lǐng)域都存在著線上和線下結(jié)合的巨大機(jī)會(huì)。因?yàn)椋绻粋€(gè)新車很容易提供按揭服務(wù)，但二手車要評(píng)估定價(jià)，對(duì)金融服務(wù)帶來更高的難度，意味著汽車后服務(wù)市場擁有更大的空間，我們在整個(gè)汽車后服務(wù)市場進(jìn)行連續(xù)和多輪投資，因?yàn)槠嚭蠓?wù)市場，無論是二手車、汽車維修、汽車金融都是萬億市場，中國的汽車消費(fèi)結(jié)構(gòu)以前由新車占主導(dǎo)位置，現(xiàn)在，二手車的比例越來越大。
這個(gè)不說了，文化領(lǐng)域的一些投資，我們也是看好一些內(nèi)容上已經(jīng)形成差異化和優(yōu)勢的團(tuán)隊(duì)，形成IP的團(tuán)隊(duì)，這些投資邏輯我相信每家機(jī)構(gòu)都差不多。
本質(zhì)上我們并不投資宏觀經(jīng)濟(jì)也不投資賽道，看清賽道不等于成功，因?yàn)橘惖辣仨氂休d體，載體是指個(gè)體的企業(yè)與人，我們投資的是活生生的企業(yè)和杰出的企業(yè)家團(tuán)隊(duì)。我有一句小結(jié)，宏觀經(jīng)濟(jì)是沒那么重要的，再過五年回頭看，謝謝大家。
